特估“硬通货”系列报告(一)：大宗商品 走向1978

后金本位时代的贸易摩擦将导致滞胀而非萧条。在“逆全球化”+“美元失信”的双重作用下，大宗商品正一步步走向1978 年的“二次滞胀”。阴晴不定的特朗普和积重难返的美元债务，将推动以黄金为代表的大宗商品迎来“滞胀牛”。

    后金本位时代的贸易摩擦，正推动商品走向1970s不同时期贸易摩擦有不同结果：1930s 的萧条和1970s 的滞胀。区别在于货币体系:1930s 是金本位而1970s 货币彻底信用化。金本位下1970s 的美国经济同样“量价齐跌”。而信用货币下，即便是萧条也将在货币幻觉的修饰下变为滞胀。

    全球资产，一步步走向1978

    美国正逐渐重演1978 年“二次滞胀”，带动全球市场重现1978 年的叙事。CPI、金价、铜价都在沿着70 年代的轨迹上行。同时，美股、美元下跌，非美市场大涨，美元定价的商品（金、铜）价格大涨，这是典型的“滞胀”组合。

    数据只是表象，推动商品“走向1978”两大深层因素：逆全球化&美元危机逆全球化（供给冲击）：地缘动荡，资源国收紧供给回首1978：70 年代两次中东战争带动两次石油危机；走向1978：年初以来资源国陆续宣布金属出口禁令，趋势上正愈演愈烈。

    逆全球化（战略累库）：价格大幅波动推动战略累库回首1978： 70 年代后期开始美国开始陆续推出法案，推动资源战略储备；走向1978：近期以中美欧为首的主要国家（地区）同样开始宣布战略积累库存。

    美元危机（供给过剩）：补贴型财政无序扩张的后遗症回首1978：1967-1975 的财政扩张积累的美元流动性在1978 年集中涌向商品；走向1978：疫后宽松+拜登经济学的美元流动性，同样在流入美元定价的商品。

    美元危机（信用失锚）：债务危机推动信用货币向金属货币回归回首1978：布雷顿森林体系破裂后美元指数失锚，迫使全球重拾金属货币属性；走向1978：受制于37 万亿的美债，美元信用于本轮加息周期再次面临“失锚”。

    商品牛市刚刚启动，而非“最后的狂欢”

    本轮“逆全球化”短期难以结束，美元信用也积重难返。1978-1980 年是商品“最后的狂欢”，而2025 年对于商品牛市而言，可能才是起点。

    配置建议：美元定价的短久期资产（大宗商品）&人民币定价的长久期资产（国产算力）风险提示： 历史经验不能完全对标，国际局势变化，供需环境发生超预期变化。