广发宏观：黄金定价的十个交易面观测指标

　　报告摘要：

    　　开年以来黄金的表现位列大类资产前列，近期波动加大。关于黄金定价，目前研究多基于基本面角度，比如供求关系、全球货币体系变化、主要经济体赤字率、实际利率等，我们这里想要补充的一个视角是交易层面。我们从十个维度——黄金价格形态、期货持仓结构、库存及其衍生指标、交割前瞻、期现基差、黄金租赁成本、期限结构、期权未平仓合约对比、隐含波动率、ETF 持仓变动初步构建了一套实时监测金价位置的指标体系。

    　　本轮黄金的攀升既有基本面主导的叙事（避险属性、美国滞胀担忧、美元走弱等），也有交易层面资金涌入、活跃度较高带来的加速助推。在当前黄金波动显著增加的背景下，短期市场情绪、资金流动性以及套利活动是否逆转等，均对于观察短期黄金表现较为重要。

    　　我们以本轮伦敦现货黄金在不同交易时段的表现来举例说明。2025 年开年以来，在伦敦金现27.06%的累计收益率中，亚盘时段累计收益为12.49%。并且，4 月以来黄金全时段走势先下后上，亚盘较欧盘、美盘显现出更明显的“涨多跌少”。4 月2 日至7 日，亚盘时段黄金回调仅1.82%，而美盘与欧盘时段分别调整4.5%、4.84%；而在4 月8 日至17 日的反弹中，亚盘黄金反弹6.91%，美盘与欧盘黄金分别反弹0.9%、2.27%。由此可以看到相似的宏观线索在不同市场的交易方向是相近的，但程度并不相同。

    　　指标一（价格形态）：COMEX 黄金期货RSI。RSI 是相对强弱指数，对金价变动相对最敏感的是日线级别的6日RSI。常用的判断标准是以20\80 分别为超卖、超买区间。在黄金基本面仍处“顺风”时，RSI 在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在50 以上。3 月28 日COMEX 黄金期货6 日RSI 突破80提示黄金具有“超买风险”，此后“超买状态”维持4 个交易日。COMEX 黄金收盘价自4 月2 日的3190.3 美元/盎司回调6.0%至8 日的2998.3 美元/盎司。与此同时，4 月2-8 日，6 日RSI 自87.04 快速回落至31.55。

    　　4 月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI（6 日）再度接近80 阈值（4 月21 日为82.2）。虽然在具有高胜率的强势行情中，黄金RSI 指标可能较长时间运行在偏强区间，但持续维持在80 以上仍提示短期交投活跃度高，金价处于市场明显“超买”状态中，短期波动可能会加大。

    　　RSI（相对强弱指数）从价格形态视角观察“标的资产”是否被过度买入（潜在回调风险）还是过度卖出（潜在上涨可能）。

    　　使用RSI 值得注意三点，一则RSI 本质是标的资产价格波动动能的一种刻画，用途是类似于“估值高低”的赔率指标，即只有运行至极致区间、阈值以外才具有一定的指示意义。比如常用的判断标准有日线级别RSI(6日)以20\80 分别为超卖、超买区间。二则既然作为赔率类指标，RSI 并不完全可以单独在择时中使用，仍需要　　结合其他指标，比如常用的趋势判断指标、基本面胜率指标。三则RSI指标 阈值的判断标准并不是既定始终不变的，一方面，RSI 计算的窗口具有不同的时间级别（日线、周线、分钟级别），对应不同的经验阈值；另一方面，RSI 也可能因为品种和行情的趋势性而阈值变化。比如在黄金基本面仍处“顺风”时，RSI 在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在50 以上。

    　　对金价变动相对最敏感的是日线级别的6 日RSI。2025 年4 月2-8 日，COMEX 黄金期货6 日RSI 自87.04 快速回落至31.55。前期提示进入超买状态是在3 月28 日，6 日RSI 为84.02。中长期指标12 日、24 日RSI 亦在4 月2 日触及77.9、72.3 后明显回落，并在4 月8 日的46.5、52.3 位置上重新回升。事后来看，COMEX黄金期货价格虽然在进入超买状态后继续维持了4 个交易日，但较为有效地提示了3 月底-4 月初的金价风险。

    　　并且在RSI 快速回落后，由于黄金基本面胜率因素较强，RSI 回落至31 附近就重新反弹。而近期历史上2024年10 月30 日，RSI(6 日)、RSI(14 日)、RSI(24 日)分别达到78.5、71.97、68.5 后开启回落趋势，至2024 年11 月15 日分别降至18.8、30.1、41.2，彼时金价冲高至2800 美元后，半个月内回落8.2%。

    　　4 月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI(6 日)再度接近80 阈值（4 月21 日为82.2）。

    　　指标二（期货持仓结构）：COT 持仓中的投机性多头占比。交易商持仓报告（COT）持仓数据类似于股市中的“成交量”。通过判断不同方向的投资者“放量”与“缩量”可以感知到黄金期货市场的情绪变化，间接观察多空博弈的程度。若短期内大量交易商，尤其是非商业性的投机者均进行同向交易，则意味着短期市场愈发趋于一致，比如净多头占比升至极致高位，则意味着短期市场情绪高，但后续买入持续性可能乏力，市场处于“超买”状态，反而存在潜在“获利了结”的意图。反之，净空头占比处极高位置，则意味着短期市场情绪处于低位，市场处于“超卖”状态，进一步卖出的空间有限，反而存在择机买入的潜在力量，价格下行有底。本质上说，我们认为这是一个兼顾短期金价的“胜率+赔率”指标。以往COMEX 黄金期货投机性净多头占比突破滚动五年的+1 倍标准差后，黄金将进入高波动的平台期。本轮开年至3 月底，黄金期货来自投机性净多头占比占比始终在“超买”的高位区间震荡；最新4 月15 日当周该占比回落至44.30%，虽仍处于2015年以来的79.7%历史高位，但已经回落至滚动五年的+0.59 倍标准差。从胜率维度上看，这对应黄金多空分歧增加，随着黄金价格的上涨，多头存在对金价高位回调的担忧情绪，获利了结的意图反而有所增加。但从赔率维度上看，这又对应着投机性净多头占比已经回落自正常区间，多头极致拥挤的现象有所缓解。综合来看，目前投机性净多头占比的信号为“赔率回升+胜率走低”的组合。

    　　一种便捷地利用COT 报告来辅助判断市场是否会反转的方式是测算净多头头寸或净空头头寸是否大幅增加，以及其位置是否处于极致状态，尤其是其中投机性净多头（或净空头）占比情况。因为作为期货交易者的持仓意图既有产业套保，也有非商业投机获利需求，后者更灵敏反映短期市场情绪。

    　　本质上说，我们认为这是一个兼顾短期金价的“胜率+赔率”指标，胜率维度是市场情绪的高低变化；赔率维度是市场情绪是否臻至极值，后续有转向迹象。因此与RSI 一致的维度是该指标在超越一定阈值区间之后，提示可能转向的信号。

    　　本轮COMEX 黄金期货投机性净多头占比（非商业多头占比-非商业空头占比）在2024 年12 月10 日当周升至57.0%（处于2015 年以来的98.9%历史分位，滚动五年的+2.10 倍标准差）。并且在此后高位震荡，连续16 周始终位于+1 倍标准差之上。

    　　以往两轮（2016 年6 月至2017 年9 月、2020 年3 月至2021 年10 月）突破滚动五年的+1 倍标准差后，黄金将进入高波动的平台期，即赔率将释放转向信号。此后随着该指标回归正常区间内，赔率信号意义减退，胜率维度（该占比边际变化）信号更关键，即净多头占比回落对应投机者正在获利了结，表达其对金价高位调整的担忧。

    　　虽然本轮黄金基本面顺风因素偏强，但从交易维度上看，开年至3 月底，黄金期货来自投机性净多头占比的信号为“赔率低+胜率尚可”组合，因为占比始终在“超买”的高位区间震荡。

    　　4 月8 日、15 日当周，该占比进一步分别回落2.8%、0.8%个百分点。最新一周的44.30%虽然仍处于2015 年以来的79.7%历史高位，但已经回落至滚动五年的+0.59 倍标准差。

    　　从胜率维度上看，这对应黄金多空分歧增加，随着黄金价格的上涨，多头存在对金价高位回调的担忧情绪，获利了结的意图反而有所增加。

    　　但从赔率维度上看，这又对应着投机性净多头占比已经回落自正常区间，多头极致拥挤的现象有所缓解。

    　　但由于目前仍处于滚动五年的+0.59 倍标准差，赔率在正常区间内信号意义有限。

    　　综合来看，目前投机性净多头占比的信号为“赔率回升+胜率走低”的组合。

    　　指标三（期货库存）：COMEX 黄金库存及其衍生指标。自2010 年以来，COMEX 黄金库存与黄金价格存在同频联动。由于COMEX 黄金实物交割比例较小，COMEX 黄金库存的大幅攀升，往往代表着COMEX 市场投资者对实物黄金交割需求上升，而不是供应过剩的结果。本轮COMEX 黄金库存大幅攀升出现在1-2 月，在4 月黄金被免除关税之后，COMEX 库存逐步回落至4280 万盎司。这意味着COMEX 黄金正在开启新一轮的去库，实物交割正在发生。COMEX 黄金库存月环比、COME 库存/美国黄金消费比值、COMEX 库存与LBMA库存之差是三个有参考意义的库存类衍生指标，目前分别提示后续库存增长空间将有限、消化至与黄金消费量的重新匹配仍需要时间、跨市场库存之差回落至正常区间。

    　　COMEX 黄金库存主要用于未来的实物交割，而由于COMEX 黄金实物交割比例较小，多数投资者选择在合约到期前平仓，COMEX 黄金库存多数时段低于合约对应量。 因此，若观察到COMEX 黄金库存的大幅攀升，往往代表着COMEX 市场投资者对实物黄金交割需求上升，而不是供应过剩的结果。

    　　此次特朗普明确表示关税政策不包括黄金，而2 月部分投资者预计对等关税可能加征在黄金自身，导致大量黄金“迁移”至纽约，COMEX 黄金库存大幅度攀升。

    　　上一轮COMEX 黄金库存大幅上升为2020 年疫情期间，同样是出于供应链受阻的担忧，黄金库存从3 月初的865 万盎司大幅上升至8 月中下旬的3734 万盎司，增加了331%，同一时段黄金价格上涨17.9%。而在COMEX 黄金库存进入回落趋势后，黄金价格亦开启了横盘震荡的走势。

    　　本轮COMEX 黄金库存大幅攀升出现在1-2 月，在2024 年12 月初，该库存为1794 万盎司，至4 月4 日增至4507 万盎司，增加151%，创下历史新高。而在4 月黄金被免除关税之后，COMEX 库存逐步回落至4280 万盎司。这意味着COMEX 黄金正在开启新一轮的去库，实物交割正在发生。

    　　关于黄金库存，还有一些有参考意义的衍生指标值得关注。

    　　衍生指标一是COMEX 黄金库存月环比。在2024 年12 月-2025 年2 月，库存月环比分别为22%、43%、25%，常规时段该库存月度变动为[-10%，10%]，增速具有均值回复规律。2025 年3、4 月环比增速已降至11.6%、-2.29%，已经逐步转为负增长，提示后续库存增长空间将有限。

    　　衍生指标二是COME 库存/美国黄金消费比值。2025 年3 月该比值分别自2024 年年底的3.24 大幅升至6.49，说明前期为对冲关税不确定性囤积的纽约黄金已处于美国黄金消费六倍多，表明市场已提前定价潜在关税不确定性。最新4 月该指标已出现拐点，但回落幅度有限，仅小幅降至6.34。若参考2020 年9 月至7.6 后见顶回落节奏，则COMEX 库存的消化，以及与黄金消费量的重新匹配仍需要时间。

    　　衍生指标三是“COMEX 库存与LBMA 库存之差”，表示的是黄金跨市场“迁移”动力。由于LBMA 库存公布时间存在一定滞后，因此该指标可作为辅助指标。伦敦金银市场协会2025 年1 月、2 月库存量下降了151.37吨、57.88 吨，而COMEX 黄金库存量年初至3 月底增长681 吨，较2024 年10 月低点增长超1.5 倍。但2025年3 月末以来，这一黄金“迁移”对黄金价格的支撑边际消退，3 月伦敦金库存重新上涨12 吨，COMEX 黄金　　库存则有所下降，3 月跨市场库存之差已经回落至130 吨，若4 月伦敦金库 存变动维持在12 吨，则4 月跨市场库存之差进一步回落至-43，重新回落至正常区间内。这意味着随着3-4 月金价来自“伦敦金迁移至纽约金”支撑消退过半，5 月这一反向的“迁移”逻辑对金价的压力也已有所释放。

    　　指标四（交割前瞻）：COMEX 黄金注册仓单数及衍生指标。COMEX 黄金注册仓单数是黄金实物交割数据的重要先行指标。若市场预期未来交割需求非常旺盛，则将黄金注册为仓单的动力越强，仓单越倾向于上升。

    　　反之，如果未来的实物交割需求放缓，则将黄金注册为仓单的动力也就不足。对金价而言，若黄金注册仓单从低位持续走高，但尚未至高位，说明市场对价格看涨情绪浓厚，对金价有所提振；而当注册仓单已至高位时，期货市场或将因仓单愈发充足，而发生“挤仓”风险较低，投机情绪将受抑制，对金价有所压制。2025年开年以来至4 月7 日，COMEX 黄金注册仓单数从低位升至2425.38 万份，创下历史新高，较2024 年12月31 日的894.68 万份明显上升；说明前期市场对未来黄金现货交割预期旺盛。但至4 月中下旬，伴随着注册仓单的极度充足，投机情绪进一步发酵空间有限。截至4 月22 日，注册仓单数从7 日高点回落至2130.67 万份，持续10 个交易日下降，但仍出于历史相对高位，说明市场目前对未来交割需求预期有所回落，并且仓单仍充足下，“挤仓”风险亦较小，对金价短期有所抑制。其衍生指标为注册仓单的月环比。常规时段注册仓单月度变动亦出于[-10%，10%]，增速具有均值回复规律。2025 年1-3 月环比增速分别为58.1%、34.2%、21.5%，明显高出正常区间，2025 年4 月仓单环比增速已降至-7.61%，亦提示当前市场预期未来实物交割需求将会回落。

    　　COMEX 黄金注册仓单数是黄金实物交割数据的重要先行指标。注册仓单与实物交割具有动态平衡机制。正常情景下，市场的仓单与实物交割需求基本匹配，黄金价格也相对稳定。但若市场预期未来交割需求非常旺盛，则将黄金注册为仓单的动力越强，仓单越倾向于上升。反之，如果未来的实物交割需求放缓，则将黄金注册为仓单的动力也就不足。

    　　对金价而言，若黄金注册仓单从低位持续走高，但尚未至高位，说明市场对价格看涨情绪浓厚，对金价有所提振；而当注册仓单已至高位时，期货市场或将因仓单愈发充足，而发生“挤仓”风险较低，投机情绪将受抑制，对金价有所压制。

    　　相应地，当注册仓单从高位持续走低，但尚未至低位时，说明市场对未来交割需求的预期回落，即预期不需要这么多仓单来满足疲软的交割，对金价短期相对谨慎；而当注册仓单已回落至低位时，期货市场可能因为仓单补充不及时而发生“挤仓”风险，即多头“逼仓”，迫使空头平仓或高价交割，推动期货价格短暂大幅抬升。

    　　2025 年开年以来至4 月7 日，COMEX 黄金注册仓单数从低位升至2425.38 万份，创下历史新高，较2024 年12 月31 日的894.68 万份明显上升；2024 年10 月31 日低位为769.2 万份。这一方面说明，前期市场对未来黄金现货交割预期旺盛，因此将黄金注册为仓单的动力较强，促进了金价。

    　　但至4 月中下旬，伴随着注册仓单的极度充足，投机情绪进一步发酵空间有限。截至4 月22 日，注册仓单数从7 日高点回落至2130.67 万份，持续10 个交易日下降，但仍出于历史相对高位，说明市场目前对未来交割需求预期有所回落，并且仓单仍充足下，“挤仓”风险亦较小，对金价短期有所抑制。

    　　其衍生指标为注册仓单的月环比。常规时段注册仓单月度变动亦出于[-10%，10%]，增速具有均值回复规律。

    　　2025 年1-3 月环比增速分别为58.1%、34.2%、21.5%，明显高出正常区间，意味着后续注册仓单继续增加的动力可能不足。与注册仓单绝对值一致，2025 年4 月仓单环比增速已降至-7.61%，亦提示当前市场预期未来实物交割需求将会回落。

    　　指标五（期限基差）：纽约金与伦敦金价差。由于套利活动的存在，理论上两者只存在短期微小价差。截至4月22 日，该价差自前期高点54.91 美元/盎司（4 月1 日）后连续回落至12.63 美元/盎司。这意味着当前期货市场交易的未来预期与现货即期价格的溢价已初步回归正常区间上沿值附近，这表明跨市场套利空间已相对有限。对冲基金CTA 策略等前期推高期货溢价的现象亦有所缓和。

    　　“伦敦金”属于现货黄金(Spot Gold)，采用即期交易模式(T+0)，每日交易量约为20 万亿美元，庞大的交易量使得现货黄金市场更为市场化。“纽约COMEX 黄金”属于黄金期货(Gold Future)，交易黄金期货合约，于约定的交割日交割。

    　　由于套利活动的存在，理论上两者只存在短期微小价差。黄金期转现交易（EFP-Exchange for Physical）的报价核心就是以上述期限基差所决定。由于数据披露的可得性问题，我们用经过30MA 平滑后的纽约金与伦敦金价差来代替ERP 报价进行考察。

    　　历史上看，该指标一般稳定在温和区间（价差大部分时间都在(-10，10)区间）。2020 年该价差明显扩大，主因供应链受损。2022 年价差同样走扩，主因俄乌冲突推高金价运输成本。本轮主因是前期黄金本身关税引发的纽约金需求脉冲增加。若价差重新回归至正常水平，则意味着黄金跨市场套利行为接近尾声。

    　　2025 年1 月30 日，该轧差扩大至58.43 美元/盎司后逐渐收敛。截至4 月22 日，该价差自前期高点54.91 美元/盎司（4 月1 日）后连续回落至12.63 美元/盎司。这意味着当前期货市场交易的未来预期与现货即期价格的溢价已初步回归正常区间上沿值附近，这表明跨市场套利空间已相对有限。对冲基金CTA 策略等前期推高期货溢价的现象亦有所缓和。

    　　指标六（黄金租赁成本）：租赁利率与远期掉期利率。黄金远期利率（GOFO）是银行使用黄金作为抵押品来获得贷款借入美元的贷款利率。黄金租赁利率（GLR）是黄金远期利率和货币基准利率的利差。2025 年开年以来，远期掉期利率与金价呈现负相关性，1-2 月在避险情绪、美元走弱等因素共振下，市场对黄金实物需求明显增加，现货价格高于未来交割的黄金价格，因此GOFO 为负对应现货短缺，表明付出一定成本将黄金转为美元借出以此获得美元利息收益有利可图。而在4 月初远期利率重新回正数，对应未来黄金交割价格高于现货价格，当前实物黄金需求有所回落。4 月中下旬以来，黄金远期掉期利率已重新回升，黄金租赁利率已从高位明显回落至0 附近，意味着现货市场流动性前期的紧张已有所缓解。

    　　黄金租赁利率（Gold Lease Rate，GLR）与黄金远期报价利率（Gold Forward Offered Rate，GOFO）衡量的是短期黄金市场的流动性。

    　　GOFO 是银行使用黄金作为抵押品来获得贷款借入美元的贷款利率。因此，黄金租赁利率是黄金远期利率和货币基准利率的利差，它是黄金和货币之间套利、避险的综合结果。2015 年1 月30 日之后，伦敦金银市场协会（LBMA）已不再披露该数据，GOFO 报价现在由每个经销商单独报价，并且报价不公开。

    　　2025 年开年以来，远期掉期利率经历了先跌至极度贴水区间后明显回升。本轮远期掉期利率与金价呈现负相关性，掉期利率回落、回升时间点与1 月金价上涨、4 月初金价回落高度重合。1-2 月在避险情绪、美元走弱等因素共振下，市场对黄金实物需求明显增加，现货价格高于未来交割的黄金价格，因此GOFO 为负对应现货短缺，表明付出一定成本将黄金转为美元借出以此获得美元利息收益有利可图。而在4 月初远期利率重新回正数，对应未来黄金交割价格高于现货价格，当前实物黄金需求有所回落。

    　　此外，自2025 年3 月10 日至今，黄金远期利率呈现短期利率（1 个月）高于长期利率（12 个月）的倒挂现象，截至4 月23 日，12 月-1 月、12 月-6 月、12 月-3 月远期掉期利率为-40.4BP、-26.4BP、-42.4BP。在正常市场中，长期GOFO 高于短期GOFO，远期掉期利率曲线通常呈向上倾斜（正向），黄金具有持有成本，长期借贷成本更高。若出现曲线向下倾斜，则说明短期黄金借贷需求更旺盛，借贷成本更高。结合不同期限GOFO 均回正来看，这说明黄金的现货溢价状态虽有所消退，但仍存在。

    　　黄金租赁利率等于SOFR 或者LIBOR-GOFO（Gold Forward Offered Rate，黄金远期报价利率），本质上是一个利差概念。

    　　黄金租赁利率上升对应着对伦敦金提货需求短期快速上升（现货流动性紧张），若远期掉期利率继续走低甚至　　转负，则意味着黄金从期货溢价状态转为现货溢价状态，传统的套利机制就 会发生逆转，预示着短期金价仍有上涨的空间。

    　　2025 年2 月中旬，1 月、3 月、6 月、12 月黄金租赁利率一度升至4.92%、2.84%、1.75%、1.02%。但4 月中下旬以来，黄金远期掉期利率已重新回升，黄金租赁利率已从高位明显回落至0 附近，意味着现货市场流动性前期的紧张已有所缓解。

    　　指标七（期限结构）：COMEX 期货价格曲线特征。截至4 月22 日，COMEX 期货仍保持contango 结构，2025 年9 月-11 月期货合约价格分别为3463、3476、3490 美元/盎司。与4 月16 日显示的9-11 月合约价格3389、3402、3416 美元/盎司相接近，即价格曲线虽较前期向上位移，但偏移速度明显小于4 月16 日合约相比于3 月23 日合约，说明看涨情绪仍在，但情绪并没有加速走高。

    　　正常情况下，远期金价应高于现货（contango 结构，是期货市场中一种常见的期限结构，表现为近月合约价格低于远月合约价格，形成“近低远高”的价格曲线）。这种结构反映了市场对未来价格上涨的预期，通常出现在现货市场疲软情况。

    　　截至4 月22 日，COMEX 期货仍保持contango 结构，2025 年9 月-11 月期货合约价格分别为3463、3476、3490 美元/盎司。与4 月16 日显示的9-11 月合约价格3389、3402、3416 美元/盎司相接近，即价格曲线虽较前期向上位移，但偏移速度明显小于4 月16 日合约相比于3 月23 日合约，说明看涨情绪仍在，但情绪并没有加速高涨。

    　　指标八（期权未平仓合约）：看涨/看跌的分布对比。据CME 期权数据显示，截至4 月22 日，5 月到期的看涨/看跌未平仓合约量分布中，黄金看涨期权未平仓合约集中在3200-3450 美元区间，看涨以及看跌期权行权价格分布均较为分散，这意味着市场对黄金后续走势存在一定分歧。

    　　从期权市场的角度来看，未平仓合约量（Open Interest，OI）是指在特定时间点上，市场上所有未平仓的期权合约的总数。与成交量不同，OI 并不在交易日内实时更新，而是由期权清算公司（如OCC）在每个交易日结束后计算并发布。OI 的变化可以帮助投资者了解市场参与者的持仓情况和市场情绪。

    　　据CME 期权数据显示，截至4 月22 日，5 月到期的看涨/看跌未平仓合约量分布中，黄金看涨期权未平仓合约集中在3200-3450 美元区间，看涨以及看跌期权行权价格分布均较为分散，这意味着市场对黄金后续走势存在一定分歧。

    　　指标九：隐含波动率。2025 年开年以来至3 月底，黄金隐含波动率始终处于20%以内。4 月中下旬以来，隐含波动率多数交易日升至25%以上，高于历史80%分位。4 月22 日，隐含波动率进一步升至28.44%，处于2022 年3 月以来的最高点。意味着市场预期未来黄金不确定性增加，价格波动或将放大。

    　　从CBOE 黄金ETF 期权隐含波动率看，目前黄金波动率指数已从低位上升至历史高位，意味着市场预期未来黄金不确定性增加，价格波动或将放大。

    　　2025 年开年以来至3 月底，黄金隐含波动率始终处于20%以内。4 月中下旬以来，隐含波动率多数交易日升至25%以上，高于历史80%分位。4 月22 日，隐含波动率进一步升至28.44%，处于2022 年3 月以来的最高点。

    　　历史上2022 年3 月、2020 年3 月、2011 年4 月隐含波动率触及30%附近后均有向下回复正常的动力，而在这波动率回归合理位置的过程中往往伴随着黄金价格的宽幅震荡。

    　　指标十：全球以及国内ETF 持仓变动。今年初SPDR 持仓量较快提升，助推了金价。2025 年1 月27 日至2025 年4 月21 日，SPDR 的黄金持仓量自857 吨上升到959 吨，增持102 吨。但在4 月3-8 日，以及4 月22 日，在黄金遇到流动性抛压以及高位回调时候，其持仓量分别下降了10.32、11.47 吨。就目前SPDR 持仓　　量位置而言，距离其历史高点1351 吨仍存在一定空间。与SPDR 不同，国 内黄金ETF 份额在最近一月增长最为迅速。近两周（4 月第三、四周），资金虽然仍在向国内黄金ETF 流入，但流入速度已经降至62 亿元/周。叠加上文其他指标显示的黄金波动增加，通过ETF 持仓量变化可以辅助看到全球市场以及国内市场对黄金最一致的共识期或正在过去，未来可能将进入情绪博弈期。

    　　全球最大的黄金ETF——SPDR Gold Trust 以实物黄金为支撑，投资者申购对应着实物黄金买入，是黄金重要的增量需求方。简单观察其持仓量与黄金历史价格走势，可以发现两者基本一致。此外，其持仓量月变化与与黄金价格月收益率同步性更明显。作为投资者便捷投资黄金的渠道，其持仓量变化一定程度上映射黄金市场的情绪与短期预期变化。

    　　今年初SPDR 持仓量较快提升，助推了金价。2025 年1 月27 日至2025 年4 月21 日，SPDR 的黄金持仓量自857 吨上升到959 吨，增持102 吨。

    　　但在4 月3-8 日，以及4 月22 日，在黄金遇到流动性抛压以及高位回调时候，其持仓量分别下降了10.32、11.47 吨。

    　　就目前SPDR 持仓量位置而言，距离其历史高点1351 吨仍存在一定空间。

    　　与SPDR 不同，国内黄金ETF 份额在最近一月增长最为迅速。2025 年开年以来，国内黄金ETF 规模增加364.44 亿元，其中307 亿元是自3 月中下旬以来新增的。尤其是4 月第二周，规模单周增加85 亿元。这意味着近期国内黄金交投热度已创下历史高点。

    　　但值得关注的是近两周（4 月第三、四周），资金虽然仍在向国内黄金ETF 流入，但流入速度已经降至62 亿元/周。叠加上文其他指标显示的黄金波动增加，通过ETF 持仓量变化可以辅助看到全球市场以及国内市场对黄金最一致的共识期或正在过去，未来可能将进入情绪博弈期。

    　　风险提示：一是指标体系的构建有效性仍主要基于历史数据，可能在未来有较大经济冲击或者市场改变时可能存在误差；二是指标仍有待多元化，并且进行稳健性检验；三是基本面层面可能存在明显改变预期的事件。