宏观点评报告：政治局会议 八大信号

　　4 月25 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作。“国际经贸斗争”、“增量储备政策”、四稳等表述值得重点关注。

    　　第一，外部冲击影响加大，统筹国内经济工作和国际经贸斗争。此次政治局会议提到“外部冲击影响加大”，而此前政府工作报告的对应表述为“外部环境变化带来的不利影响持续加深”。美国加征关税影响下，对国内出口链形成冲击，本次会议在工作基调中强调“统筹国内经济工作和国际经贸斗争，坚定不移办好自己的事”，“斗争”两字为接下来的可能贸易谈判奠定基调。根据外交部和商务部的表述，美国加征关税是单边霸凌行径，需要其彻底取消所有对华单边关税措施，才能通过对话谈判解决问题。短期内解决关税的可能性较低，做好“斗争”的准备。“办好自己的事”意味着无论外部环境如何变化，以国内经济发展来应对外部环境挑战。此次会议要求“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”，稳增长同时，也要高质量发展，是办好自己的事的要求。会议还提出“加大服务业开放试点政策力度，加强对企业走出去的服务”，以开放、维护多边主义应对单边霸凌。

    　　第二，加紧实施更加积极有为的宏观政策，提出四稳。会议提出“加紧实施更加积极有为的宏观政策，用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，去年12 月中央经济工作会议提到“实施更加积极有为的宏观政策”，本次会议在此基础上加了“加紧”，政策节奏要求加快。

    　　此次会议提出四稳“稳就业、稳企业、稳市场、稳预期”，是后续政策的主要着力点。2018 年第一轮贸易摩擦时，7 月政治局会议曾提出六稳“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，把“六稳”作为实现中国经济稳中求进的基本要求。对比之下，当前稳就业仍然是第一位的，同时保留了稳预期，新加入了稳企业、稳市场。并且稳市场也包括“持续稳定和活跃资本市场”。

    　　第三，财政节奏加快，货币重在加力及新工具。此次会议财政和货币政策要求“用好用足”，政策节奏和力度都有要求。财政方面主要是两会确定的地方专项债、超长期特别国债加快发行使用，接下来地方新增专项债发行节奏可能加快，超长期特别国债发行期数已经确定，可能会适度提高5-6 月的单只发行额度，如每只提高200亿，考虑到5、6 月分别有4、3 只超长期特别国债待发，对应超长国债供给分别额外增加800 亿、500 亿。

    　　货币方面，增加了“加力支持实体经济”的表述。“适度宽松、适时降准降息、保持流动性充裕”等措辞上延续政府工作报告表述，也是延续去年中央经济工作会议的表述。当前经济面临的外部冲击影响加大，“加力”一次意味着货币宽松或进入兑现阶段。会议还特别提到创设新的结构性货币政策工具、政策性金融工具，形式上可能是再贷款、PSL，支持的方向包括科技创新、扩大消费和稳定外贸三个方面。央行此前已创设了科技创新和技术改造再贷款，额度5000 亿元，可能继续扩围实施。考虑到对美出口的外贸企业存在短期压力，通过定向金融工具支持降低融资成本，可以缓解企业困难。

    　　第四，储备增量政策，重提超常规逆周期调节。此次会议提到“不断完善稳就业稳经济的政策工具箱……根据形势变化及时推出增量储备政策，加强超常规逆周期调节”。其中传递的信息，一方面是要储备增量政策。

    　　2022 年4 月政治局会议曾有过类似表述，“抓紧谋划增量政策工具”，当年6 月29 日国常会提出实施政策性开发性金融工具，规模为3000 亿元，8 月又追加3000 亿元额度，全年共落地7400 亿元。2024 年7 月政治局会议也曾提到“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，主要推出的是9 月降低存量房贷利率，以及11 月增加地方政府债务限额6 万亿元置换存量隐性债务。

    　　另一方面重提“加强超常规逆周期调节”，去年12 月政治局会议曾提到“加强超常规逆周期调节”，但在去年12 月中央经济工作会议和今年3 月的政府工作报告中未再提及，背后原因或是去年四季度到今年一季度经济增速保持在5%以上，相应一季度强化逆周期调节的必要性不高。毕竟逆周期政策的初衷是为了对冲经济下行。

    　　财政方面，今年以来政府债净发行高于去年同期，但一个重要拉动项是2 万亿地方置换债发行较快，截至当前已　　发行近1.6 万亿。货币方面，年初资金利率也曾一度出现上行。这也使得市场对政策发力的预期不高。随着美国加征关税对出口链的冲击，二季度经济增速存在放缓至5%以内的风险，超常规逆周期调节的必要性在提升，政策力度可参考去年924 之后推出的一系列政策。增量政策落地的窗口，可能也要视经济数据而定，未必等到下半年才确定。

    　　第五，帮扶困难企业，培育壮大新质生产力。会议提到“加强融资支持”、“加快推动内外贸一体化”、“多措并举帮扶困难企业”。外贸企业可能会受益于新的结构性货币工具、或政策性金融工具。涉及民生方面，会议还提到“对受关税影响较大的企业，提高失业保险基金稳岗返还比例”。同时会议还强调“培育壮大新质生产力，打造一批新兴支柱产业”，也就是在稳经济的同时，也不能放松对经济发展质量的要求。具体政策方面，会议提到关键核心技术的攻关，债市“科技板”，以及实施人工智能+行动。

    　　第六，大力发展服务消费。消费方面，会议提到“要提高中低收入群体收入，大力发展服务消费，增强消费对经济增长的拉动作用。尽快清理消费领域限制性措施，设立服务消费与养老再贷款”，可见增收、服务消费是接下来消费端政策的重要抓手，而清理消费限制性措施是供给侧的政策，设立服务消费与养老再贷款可以降低相关消费的融资成本，养老金融也是金融五大篇章之一。直接的政策抓手方面，会议提到扩围提质实施“两新”政策。服务消费方面，政府工作报告曾提到“扩大健康、养老、助残、托幼、家政等多元化服务供给”。

    　　第七，巩固地产稳定态势。地产方面，此次会议基本延续此前基调，政府工作报告提到“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，此次会议提到“持续巩固房地产市场稳定态势”。主要两个方面，一是增加高品质住房供给，除了更好满足市场需求，高品质对应的土地价格较高，可以在一定程度上缓和地方财政压力；二是保障住房基本需求方面，包括城中村和危旧房改造、存量房收储等政策。

    　　第八，防风险。会议提到“继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题”。这两者在政府工作报告中也有涉及，分别对应“完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”、“加力推进清理拖欠企业账款工作，强化源头治理和失信惩戒，落实解决拖欠企业账款问题长效机制”。

    　　整体来看，政治局会议强调加紧实施已落地的政策，财政发债节奏加快，货币政策加力，而且要储备增量政策，重提超常规逆周期调节。我们倾向于，货币层面的储备增量政策可能主要有两个：一是针对外贸冲击的央行再贷款。在这一维度，可以参考2020 年的经验，当时在新冠肺炎疫情发生后，3 月10 日、31 日央行先后推出3000 亿元疫情防控专项再贷款、5000 亿元再贷款再贴现专用额度，以及面向中小银行的1 万亿元再贷款再贴现额度，共计1.8 万亿元低成本资金注入实体经济；不过，当前关税带来经济冲击或更为可控，影响范围集中在出口链的上下游企业，对应的再贷款额度或在万亿元以内。二是PSL 工具。与2014 年的棚改货币化、2022 年的保交楼项目类似，本轮央行可能会通过向进出口银行等机构进行PSL 投放，将资金定向输送至出口受到影响的相关企业，一方面缓解企业的现金流压力，另一方面也可帮助企业置换高息贷款，提升长期的经营能力，为中美关税僵持期的企业运作争取空间。

    　　落脚至资产表现，债市方面，通稿内容落地后，长端利率演绎了急下慢上的反转行情，背后反映市场即对“从择机到适时”的货币表述转变抱有期待，同时也担心积极的财政政策下，市场供给或有所加量，进而打破债市短期的供需平衡，引发利率上行。

    　　我们倾向于后续债市处于顺风期，一方面，在跨月（跨节）的压力之下，隔夜资金利率超预期向下突破1.58%，7 天资金利率也相应降至1.66%，二者均接近3 月以来的低点水平，或意味着央行对于债市的态度已较一季度出现实质性转变，若5 月政府债供给量提升，货币政策大概率会保驾护航。另一方面，近期市场可能会频繁交易中美分别对部分商品选择性免征高昂关税的预期，并将其解读为双边关税对抗缓和。但从另一角度来看，豁免必要商品关税或是为长期谈判做准备，在美方诚意不足、频繁主动激化矛盾的背景下，中美关系缓和可能会是一场持久拉锯战。因而随着后续“宽货币”的方向逐渐明朗，5 月长端利率有望再度刷新前低水平。

    　　权益方面，市场底线思维有望增强，短期行情或偏结构化。指数层面，“加紧实施更加积极有为的宏观政策”，意味着宽货币、宽财政等政策预期或仍将为行情提供支撑。同时，本次会议提到“持续稳定和活跃资本市场”，叠加4 月7 日大跌后“国家队”稳市效果明显，市场的底线思维或将强化。不过，贸易摩擦仍然是后续行情的不确定因素，且4 月7 日大跌的缺口已基本回补，部分筹码在短期内可能存在兑现需求，行情或面临短暂波　　动。

    　　值得注意的是，科技和消费仍然是政策重点支持的行业。科技方面，会议提到“持续用力推进关键核心技术攻关”，叠加外部技术制裁的影响，半导体板块有望受益于自主可控逻辑；同时，会议提到加快实施“人工智能+”行动，或将推动AI 相关品种持续修复。消费方面，会议提到“提高中低收入群体收入”，意味着消费企业业绩有望改善；同时，会议强调“大力发展服务消费”，养老、旅游、家政、物流等板块可能成为市场博弈消费行情的抓手。

    　　风险提示

    　　国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。