财政扩张：规律、方向、斜率

　　核心结论

    　　关税不确定性使财政扩张的必要性增加，我们提示二季度或有几个边际变化：

    　　1、二季度财政或加速发行既定债务，增量债务或随时接续；2、财政扩张方向或由一季度偏消费到二季度边际倾斜投资；3、基于既定政策测算，二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（今年一季度为4.3%，2019~2024 年二季度均值为1.8%；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债的同口径比较），若新增专项债极限提速（如首个出台专项债“自审自发”方案的省份湖南要求“原则上6 月底前完成全年专项债券发行工作”；2018 年8 月中美贸易争端升级后，财政部要求在两个月内发完全年额度）或增量债务接续，增速或更高。

    　　具体来看：

    　　一、财政扩张的规律：二季度或加速发行既定债务，增量债务或随时接续债务是支持财政扩张的重要力量，每年可分为既定债务和增量债务。既定债务规模由预算确定（如今年5.66 万亿赤字对应国债、新增一般债，1.3 万亿超长期特别国债、4.4 万亿新增专项债），预算调整/准财政可提供增量债务（如2024年11 月通过化债“6+4+2”方案，2023 年10 月通过增发国债1 万亿方案，2022年创设并发行政策性开发性金融工具7399 亿），有两条经验规律：

    　　经验规律1：稳增长压力若超预期，或触发既定债务加速发行。以财政逆周期风向标——专项债为例：

    　　2018 年，中美贸易争端升级，8 月财政部发文要求各地新增专项债9 月底发完80%、10 月发完，8~9 月新增专项债发行1.1 万亿，占全年83%；2022 年面对新冠肺炎疫情和乌克兰危机，4 月政治局强调“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，5~6 月新增专项债发行2 万亿，占全年50%；2024 年7 月政治局定调下半年“改革发展稳定任务很重”，指出“要加快专项债发行使用进度”，8~9 月新增专项债发行1.8 万亿，占全年46%。

    　　今年而言，关税不确定性下，二季度或加速发行既定债务，在对冲稳增长压力的同时，为增量债务政策创造空间：

    　　一方面，根据财政部公布的国债/特别国债发行计划，今年的超长期特别国债4月24 日首发，整体较去年前移一个月。

    　　另一方面，截至4 月23 日，根据各地公布的专项债计划外推全国，二季度新增专项债发行或达1.2 万亿（2024 年同期发行8598 亿），后续计划或持续增加。

    　　经验规律2：增量债务政策多在6 月底~10 月底。如1998~2000 年连续增发建设国债（8 月）、2007 年增发特别国债（6 月底）、2015 年设立专项建设基金（8月）、2022 年设立政策性开发性金融工具（6 月底）、2023 年增发国债（10 月底）、2024 年化债（11 月初，对应往年10 月底人大常委会）等。

    　　今年而言，增量债务政策已明确预留，若二季度经济压力超预期，或随时接续：

    　　蓝部长3 月6 日表示“中央财政预留了充足的储备工具和政策空间”；后续关注国债/特别国债增发，或扩展支持服务业、育儿补贴等；国务院总理李强4 月17 日在主持专题学习时强调，“要讲究政策时机，在一些关键的时间窗口，推动各方面政策措施早出手、快出手，对预期形成积极影响”，“要把握政策力度，必要时敢于打破常规”。

    　　二、财政扩张的方向：一季度偏消费，二季度或边际倾斜投资一季度财政以支持消费为主，有两点验证：

    　　一是从支出结构（一本账）看，一季度重点保障民生（社保就业+7.9%，教育+7.8%），基建类支出受挤压（城乡社区-4.1%，农林水-5.8%，交通运输-1.8%）。

    　　二是从债务结构看，财政对消费的支持强于投资，体现主要投向民生的赤字债进度偏快（国债和新增一般债合计完成全年进度30.9%，2019~2024 年同期分别为18.1%、16%、3.2%、7.1%、12.5%、17%），主要投向基建的非赤字债进度偏慢（新增专项债和特别国债，前者完成全年进度21.3%， 2019~2024 年同期分别为31%、30.1%、0.7%、32.1%、33.4%、15.9%；后者未启动。

    　　二季度财政或边际倾斜投资（对应非赤字债加速），有两大必要性：一是对外对冲关税不确定性（快速形成实物量，短期逆周期效果或更明显），二是对内托举地方积极性（大省预算外3 月转为净收缩，或需财政资金加力配合）。

    　　三、财政扩张的斜率：二季度广义财政支出增速或高于一季度，强于季节性基于既定政策测算（增量政策量级未知），二季度广义财政支出增速或在-0.6%~10.4%附近（今年一季度为4.3%，2019~2024 年二季度均值为1.8%（分别为8.6%、4.1%、0.9%、9.2%、-7.6%、-4.1%）；均为不考虑中央金融机构注资特别国债、用于化债的特殊新增专项债的同口径比较；对收入和债务分两种情景探讨），若新增专项债极限提速（如首个出台专项债“自审自发”方案的省份湖南要求“原则上6 月底前完成全年专项债券发行工作”；2018年8 月中美贸易争端升级后，财政部要求在两个月内发完全年额度）或增量债务接续，增速或更高。

    　　风险提示：后续财政政策超预期，预算与执行存在差异，分析框架、分析所使用的样本区间、样本量存在局限性。