4月PMI：经济景气度有所回落 关注增量政策落地

核心观点

    4 月制造业采购经理指数（PMI）录得49%，环比下行1.5 个百分点，出口短期下降，拖累市场需求，以内销为主的制造业企业生产经营总体稳定。从分类指数看，在构成制造业PMI 的5 个分类指数中，生产指数、新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数均低于临界点，4 月生产指数和新订单指数分别为49.8%和49.2%，比上月下降2.8 和2.6 个百分点，供应商配送时间指数高于临界点。从重点行业看，高技术制造业PMI 为51.5%，明显高于制造业总体水平，其生产指数和新订单指数均位于52.0%及以上，高技术制造业延续较好发展态势。装备制造业、消费品行业和高耗能行业PMI 分别为49.6%、49.4%和47.7%，比上月下降2.4、0.6 和1.6 个百分点，景气水平不同程度回落。

    大类资产方面，考虑到4 月政治局会议提出“外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案”，指向在当前百年未有之大变局下，整体政策尤其是财政领域仍要留有余量。我们认为，短期内权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，预计货币政策端最大的边际变化大概率来自央行防止资金空转的指引告一段落，叠加后续可能通过降准降息的方式应对外部风浪，预计利率可能趋于下行。

    4 月供给侧强度略有下降

    4 月制造业生产端较上月略有下降，生产指数为49.8%，较上月下降2.8 个百分点。原材料采购活动也有所收缩，采购量指数为46.3%，较上月下降5.5 个百分点。我们认为，4 月份制造业整体生产活动虽有所下降，但下降态势可控，新动能和消费品生产继续稳中有增。从行业来看，高技术制造业的生产指数还保持在52%的较好水平，装备制造业生产指数也稳定在50%的临界点，消费品制造业生产指数保持在50%以上。从不同规模企业来看，大型企业和中型企业的生产指数都接近50%，小型企业生产指数保持在50%以上。

    我们继续提示，2025 年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025 年1-3 月，高技术及装备制造业用电指数为158.5，同比增长4.9%，同比增速比1-2 月提高2.1 个百分点（具体参见2025 年1 月18 日报告《12 月经济：柳暗花明又一村——2024年12 月和四季度宏观数据解读》）。

    我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。

    第一，受季节性用电需求偏弱及新能源发电挤压等因素影响，燃煤电厂耗煤量维持低位，库存小幅增加，关税战等外部环境不定，工业用电需求边际走弱，动力 煤整体需求依旧偏低。截至4 月24 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降4.5%，本年累计发电量同比下降7.5%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降5.2%，本年累计同比下降7%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期226 万吨，库存可用天数较上年同期升高1.7 天。

    第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，4 月电煤需求转淡，新能源尤其是水电出力大幅增长，燃煤电厂电煤日耗环比延续下降。2025 年4 月29 日，六大发电集团的平均日耗煤量为75. 83 万吨，较2025 年3 月29 日的77.10 万吨有所减少，新增采购需求有限（见图1）。另一个类似的证据在于，4 月以来南方电厂日耗煤量环比也有所减少（见图2）。

    此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。

    综合来看，4 月制造业生产平稳有序。从汽车行业来看，2025 年4 月全钢胎开工率小幅下行至65.14%（2025 年3 月开工率日均值为68.77%），半钢胎的开工率回落至79.21%（2025 年3 月开工率日均值为83.01%）。 从化工行业来看，4 月PTA开工率和产量相较3 月小幅提升（见图4），而4 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回升（见图5）。再看钢铁产业链，4 月高炉开工率（247 家）震荡走高至83.60%（见图6），我们认为宏观政策带动下，国内地产基建以及汽车等需求快速释放，钢厂复产节奏进一步加快，铁水产量明显回升。

    4 月需求侧有所放缓

    4 月国外需求短期收紧拖累了制造业整体市场需求，4 月制造业新订单指数为49.2%，较上月下降2.6 个百分点，在连续2 个月运行在51%以上后落入收缩区间。由于外贸环境发生变化，4 月我国制造业出口受到比较明显的影响，国外需求短期收紧，新出口订单指数为44.7%，较上月下降4.3 个百分点。具体来看，4月装备制造业和高技术制造业的新出口订单指数均较上月下降超过5 个百分点，基础原材料行业新出口订单指数较上月下降接近5 个百分点，消费品制造业新出口订单指数较上月下降接近3 个百分点。制造业大、中、小企业的新出口订单指数均较上月下降4 个百分点左右。后续建议关注强化宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。

    内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025 年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024 年的1500 亿元增加到3000 亿元，一是家电以旧换新产品在8 类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12 类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。商务部的最新数据显示，今年以来，商务部数据显示，截至4 月27 日24 时，全国汽车以旧换新281.4 万辆，12 类家电以旧换新4941.6 万台，手机等数码产品购新3785.5 万件，家装厨卫“焕新”4090.6 万件，电动自行车以旧换新超420 万台，合计拉动销售超7200 亿元。

    更重要的是， 尽管超预期的关税使消费者心态也受到一定的影响，但乘用车市场稳内需的效果已经持续体现。受3 月需求大量释放的冲击、部分地区进入农忙时节、部分区域清明节风俗影响，4 月上半月购车需求在一定程度上被延后。随着上海车展的举办、众多新款车型上市，以及五一小长假带来的前置购车需求，对4 月份车市起到一定刺激作用。据乘用车市场信息联席会最新预测，4 月狭义乘用车零售市场预计175 万辆，同比增长14.4%。其中，新能源车零售量预计90 万辆。

    但需要关注的是，全球供应链的趋紧局势影响了一些品牌的生产能力，尤其是在 芯片短缺的背景下，部分汽车制造商面临着生产延迟的问题，这也可能会在未来的一段时间内间接导致销量的波动。

    4 月制造业新订单指数水平明显高于新出口订单指数，新订单指数环比降幅也小于新出口订单指数降幅，显示在出口订单较上月明显下降的情况下制造业整体接单较3 月仅有小幅收缩，对比之下说明国内需求稳定释放，缓解了出口订单下行的压力。海运咨询机构德路里（Drewry）最新预测称，受贸易政策影响，全球集装箱海运量或将下降1%。自该机构1979 年开展数据统计以来，全球海运量下跌仅出现过两次，其一是2009 年金融危机期间暴跌8.4%，其二是2020 年疫情期间微降0.9%。Drewry 预计北美地区2025 年集装箱吞吐量预计将骤降5.5%，且2026年可能继续下滑4.6%，成为全球贸易版图中受冲击最严重的区域。这也与美国最大港口洛杉矶港的预计互为印证。洛杉矶港预计，在5 月4 日至10 日当周，其进口箱量同比将暴跌33%，原本应从中国港口启航的众多集装箱船正陷入停滞。由于美国对华进口商品加征巨额关税，许多企业已暂停或取消订单。

    我们认为，港口外贸货物的吞吐量是观察出口的重要指标之一，交通运输部介绍，我国约95%的进出口货运量由海运承担。据我们测算，港口完成货物吞吐量中外贸占比约30%左右。可以看到，2024 年港口完成货物吞吐量176 亿吨，其中外贸货物吞吐量54 亿吨，容易计算得到2024 年港口完成货物吞吐量中外贸占比为30.7%（即54 亿吨/176 亿吨），除集装箱外，主要包括煤炭、金属矿石、矿建原料、石油及制品等。此外，需要提示的是，我国集装箱市场以外贸为主，所以上述数据对于出口的指示意义较强。中国港口协会统计数据显示：2023 年我国主要港口企业累计完成集装箱吞吐量2.77 亿TEU，其中外贸集装箱吞吐量1.65 亿TEU，因此外贸占比约60%，通常用于运输机电、轻纺、食品、建材等杂货。

    此外，从集运价格来看，美国加征对等关税扰动下，美线富余运力持续调往欧线，4 月下旬欧线即期运价继续下挫，现货市场跌破部分长协运价水平，市场对运力消化能力存疑。近期马士基再度下调5 月15 日上海-鹿特丹订舱运价至1480 美元/FEU，调降幅度为7.5%，说明欧线5、6 月运力较为饱满，虽然货量恢复至正常水平，但需求侧表现却与市场预期的旺季有所差异。4 月29 日集运指数（欧线）期货主力合约跳空低开，收盘报1275.6 点，跌幅7.83%，远月合约仍存贸易政策的博弈空间。

    需要关注的是，集运指数（欧线）期货不同合约的价格变动，能够反映市场参与者对未来近远月运价的变动预期，其主要基于市场供需情况、地缘政治因素等多方面的影响。集运指数（欧线）期货于2023 年8 月18 日在上海期货交易所全资子公司上海国际能源交易中心正式挂牌交易。这是全球首个依托我国指数开发的航运期货品种，也是我国期货市场首个服务类、现金交割的期货品种。基于上海航运交易所发布的上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线），上期能源与上海航运交易所合作，推动上市集运指数（欧线）期货。上海出口集装箱结算运价指数（欧洲航线）表征的是上海出口集装箱即期海运市场结算运价的变动，反映即期市场上海至欧洲航线集装箱船出发后的结算运价平均水平。

    4 月原材料和产成品价格同步加快下行

    受市场需求不足和近期部分大宗商品价格持续下行等因素影响，4 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为47.0%和44.8%，比上月下降2.8 和3.1 个百分点，制造业市场价格总体水平有所下降。结合来看，4 月份供需整体的偏弱运行带动原材料和产成品价格加快下行。

    4 月战略新兴产业景气度超季节性回落

    中国科学技术发展战略研究院、中采咨询联合发布的中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI）为49.4%，比上月回落10.2 个百分点，主要受到关税壁垒的冲击，部分企业处于观望、停滞状态，贸易中断的背景下可以看到需求的减少而并非单纯地压制生产，4 月战略性新兴产业的生产指数的降幅小于订单指数（4 月生产量指标为51.6%，比上月回落16.1 个百分点。产品订货指标为49%，比上月回落15.4 个百分点）。随着出口订货大幅回落，叠加4 月现有订货为历史同期最低值，销售遇阻使得用户库存回升，为25 个月以来最高值，库存积压也使得企业生产采购动能减弱。我们认为，由于部分中国制造在美国的刚性 需求，预计未来订单恢复程度既取决于中国出口规避关税的韧性，也要考虑非美贸易伙伴带来的增量。

    综合来看，关税壁垒对低附加值率的劳动密集型产品出口影响相对更大。新兴产业更是需要通过技术创新进一步赋能产业链，减少技术和市场的依赖，提升产品竞争力同时引致需求弹性的下降，提高产业链的韧性。这需要短期宏观经济政策和更加偏重中长期的创新政策相互协调。从景气度调查的结果进一步分析，外需占比较高的企业反映的应对策略各有不同，多数表示事前有所预期且积极自救，包括但不限于：暂停扩张、迂回发展、产能外移、转向其他海外市场、转内销等，仅少数企业比较悲观地认为很难应对，另有少数企业已经准备关闭。

    我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI综合指数时进行反向运算。

    4 月非制造业景气度维持扩张

    4 月非制造业商务活动指数为50.4%，比上月下降0.4 个百分点，仍高于临界点，非制造业继续保持扩张。分行业看，建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5 个百分点；服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2 个百分点。我们提示，由于非制造业没有合成指数，国际上通常用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况，以50%作为经济强弱的分界点，高于50%时，反映非制造业经济扩张；低于50%，则反映非制造业经济收缩。

    第一，服务业景气水平延续扩张。服务业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.2个百分点，仍高于临界点。从行业看，航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、保险等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量增长较快；水上运输、资本市场服务等行业商务活动指数降至临界点以下。

    第二，建筑业继续保持扩张。建筑业商务活动指数为51.9%，比上月下降1.5 个百分点，仍位于扩张区间。其中，土木工程建筑业商务活动指数为60.9%，比上月上升6.4 个百分点，表明随着各地工程项目建设有序推进，土木工程建筑施工进度有所加快。

    4 月综合PMI 产出指数持续位于扩张区间

    4 月综合PMI 产出指数为50.2%，比上月下降1.2 个百分点，仍高于临界点，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张，环比波动主要来自加征关税带来的冲击。

    构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为49.8%和50.4%。从全球范围看，受贸易环境不确定性增大影响，主要经济体制造业景气度普遍位于收缩区间，美国供应管理协会发布的3 月份美国制造业PMI为49.0%，4 月欧元区、英国、日本制造业PMI 初值均低于临界点。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP 的比重。

    风险提示

    国际大宗商品价格波动；大国博弈强度强预期；中东地缘局势超预期扩大化。