并购专题三：上市公司破产重整市场全景分析

随着退市和破产重整新规的执行，未来预计因破产重整退市的企业数占比将有所增加。困境企业不仅需要通过破产重整实现“涅槃”，更重要的是实现“重生”，为此，了解上市公司破产重整的市场全景和发展历程对于了解“困境”类上市公司及把握特殊投资机遇有重要意义。

    上市公司破产重整市场的全景分析：破产原因、地域分布、债转股现象。

    上市公司破产的原因多样化，但最终都形成财务数据恶化的表象。其中81%的企业负债率超80%，中位数100%；89%的企业近一年净利润为负，中位数-7.2 亿；88%的企业营运资金/总资产比例为负，中位数-0.35 倍。

    破产重整的上市公司地域分布与地方产业结构特征密切相关。自2007 年以来，广东有30 家上市公司申请破产重整，其中民企占24 家，侧面反映出其民营和外向型经济的活跃。另外，广东也体现出较高的重整执行效率，截至2025 年初，在审破产案件企业数18 单，仅占全国的1%；江苏地区上市公司破产重整案例中，化工、机械、电气设备等传统工业及产能过剩的行业占比超70%；北京是总部集团集聚地，破产上市公司多与房地产及市政相关；四川目前暂无重整在进行中的上市公司。

    债转股的超额收益高度依赖行业周期。债转股可快速降低企业负债、提升名义清偿率，也为债权人从“债权追偿”向“股权投资”提供退出路径。

    以2024 年披露重整计划的11 单案例为例，债转股价格与重整投资人受让股票价格的平均比例约6 倍、最高达16 倍，因此，虽名义上可实现100%清偿，债权人要真正收回本金并获超额收益，须等股价涨至或超过重整计划中规定的换股价，而这高度依赖行业周期。从实际案例来看也是凤毛麟角，盐湖股份债转股是为数不多的债权人账面获超额收益案例之一。

    复盘上市公司破产重整的发展历程。2007 年，企业破产法奠定了制度根基；2008-2011 年，共25 家申请破产重整，主要为“壳资源”重整，成功率高达92%，暴露的问题包括行政监管缺位、中小投资者利益受损以及过于侧重“保壳”；2012-2018 年，行政监管介入，政策收紧，叠加企业扩表、流动性宽松，风险未爆发，破产案件减少且成功率降低；2019-2023 年，企业流动性危机暴露，政策转向重整引导，预重整制度的推动、信托计划的尝试和资本公积转增股本的普及成为最重要的制度实践；2024 至今，退市与重整新规推动重整业务回归本源，无重整价值的企业预计将受阻。

    退市与重整新规下上市公司破产重整市场的三个边际变化。第一，退市新规使得存在破产困境的企业缺乏缓冲期，重整程序将前置；第二，上市公司“壳资源”价值将有所降低，重整价值短期体现在退市风险规避，长期体现在经营的可持续性；包括资本公积转增股本比例限制、入股价格限制、锁定期限制等在内的新规将压缩上市公司破产重整中的投资套利空间，预计能够真正为破产公司提供产业赋能的产业投资方以及具备产业思维的财务投资方将受益，以“财投逻辑”参与重整的产业投资将受限。

    风险提示。政策和监管风险；操作和法律风险；市场化和估值风险；流动性和退出风险。