2025年5月策略观点：寻找确定性

　　核心问题一：指数韧性来自于内部确定性。4月A股市场先抑后扬，赚钱效应表现一般。短期来看，外部情绪风险扰动最严重的时候或许已经过去，内部政策与中长期资金的确定性是指数保持韧性的主要驱动因素。

    　　 核心问题二：未来还会有哪些变化？外部变化可能会趋于复杂。关税政策下美国经济和通胀均压力增大，同时面临美元指数持续下行、美债到期规模新高等问题，此外本轮特朗普政府恐怕难以通过2018年的减税手段来对冲关税对美国内部的冲击，因此关税问题后续变化值得期待。不过，关税之外，美国对华或许还有其他“遏制”手段，参考2018年，或许以科技、制造业管制和投资限制为主。不过国内仍有政策刺激空间，关注扩大内需、鼓励外贸、刺激投资与地产等方向。未来市场的主导因素将从风险偏好逐步转向基本面。

    　　 核心问题三：有哪些确定性主线？1）内需消费，扩内需一直是近期国内政策的重点，未来有望持续迎来政策催化，此外，消费行业业绩整体更具韧性，建议关注家居用品、食品加工、厨卫电器、小家电等行业。2）国产替代，关注业绩确定性与主题投资两条线索，前者关注对美进口占比高同时国内供给能力也较强的行业，包括出版、装修建材等，后者关注对美进口占比高但国内供给能力有望提升的行业，如航空装备、医疗器械、动物保健、化学制药等。3）2025年一季报景气度相对较高的行业或值得关注，包括有色金属、家用电器、农林牧渔、电子等行业。

    　　 市场风格：防御与成长风格的轮动。市场风格角度，当前政策整体以稳为主，经济现实5月或变化不大，海外扰动不确定性仍存，市场情绪预计可能会偏弱，市场在未来或将处于“弱现实、弱情绪”或“弱现实、强情绪”情景，对应于防御与成长风格的轮动。

    　　防御风格主要关注稳定类或高股息行业，成长风格下关注主题成长及独立景气行业。

    　　 港股市场：确定性同样来自于内部。4月海外风险下港股显示较强韧性，南下资金逆势大幅流入港股市场，话语权持续处于高位，同时港股估值受关税影响显著回落，配置性价比提升。后续建议关注美国对在美上市中概股的限制政策以及对华投资的限制，但本轮若引发中概股集中退市，其影响也相对可控。行业方面，建议关注港股互联网、汽车以及服务消费方向。

    　　 风险提示：历史规律失效；中美关系波动压制市场风险偏好；政策落地进度不及预期；市场情绪。显 著回落