策略周观点：周期股异动是牛市主升浪的信号

　　核心结论：之前产能过剩的周期行业（光伏、钢铁、化工等）近期开始有所表现，我们认为这种扩散可能是牛市进入中期主升浪的信号。最近的两次级别较大的牛市中（2013-2015 和2019-2021），在牛市初期（2013-2014 年初、2019 年-2020 年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。背后主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13 年的TMT、19 年的半导体和白酒、过去1 年的AI 和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较为突出，一旦有政策催化或基本面改善，股价跑赢指数的概率较高。

    　　（1）2014 年中和2020 年中，周期股均在牛市中期开始表现。我们以最近的两次级别较大的牛市（2013-2015 和2019-2021）为例，研究周期股在这两次牛市的表现。这两次牛市均是成长股牛市，而且是有居民增量资金的牛市。在牛市初期（2013-2014 年初、2019 年-2020 年初），周期股均明显跑输市场，不过到了牛市中后期，周期股明显开始活跃。我们认为最有代表性的板块是钢铁。因为钢铁行业细分行业较少，整体需求和国内宏观相关性较高，也较少受到部分成长性行业需求的影响，所以最能代表周期股整体的Beta 属性。

    　　2013-2015 年牛市中，钢铁股在2013-2014 年中大幅跑输市场，而牛市中后期的2014 年下半年-2015 年中，钢铁股大幅跑赢指数。2019-2021 年牛市中，钢铁股在2019 年-2020 年Q2 大幅跑输市场，而牛市中后期的2020 年下半年-2021 年，钢铁股大幅跑赢指数。

    　　（2）背后原因：牛市初期，少部分行业估值抬升，牛市中后期，大部分估值抬升。背后的原因并不是来自业绩的变化，因为两次牛市中后期，周期股基本面差别很大。2014 年下半年-2015 年，大宗商品价格下跌，周期股业绩较差，2020 年下半年-2021 年，大宗商品价格上涨，周期股业绩很好，所以用业绩解释不了这一现象。我们认为，主要原因可能来自估值，牛市初期，股市增量资金较少，涨幅慢，此时能够上涨的板块主要是少部分有产业逻辑有业绩的方向（比如13 年的TMT、19 年的半导体和白酒、过去1 年的AI 和新消费），但进入牛市中后期，居民资金会增多，大部分行业估值均能有不错的抬升。周期股因为在牛市初期估值几乎没有抬升，所以牛市中期，周期股的估值优势较为突出，一旦有政策催化或基本面改善，股价跑赢指数的概率较高。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：樊继拓/李畅 日期：2025-07-21

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