2025Q1货币政策执行报告点评：货币政策再度开启宽松进程 引导货币市场利率补降

　　事件

    　　2025 年5 月9 日，央行披露《2025 年第一季度中国货币政策执行报告》1（下称《执行报告》），我们简评如下。

    　　评论

    　　一、实施好适度宽松的货币政策，灵活把握政策实施的力度和节奏本期《执行报告》在政策定调上延续适度宽松的表述，短期政策重点可能更多在于落地刚推出的一揽子10 项金融政策。与四季度执行报告对比来看，货币政策大的方针变动不大，比较值得关注的措辞调整如下：

    　　1） 针对货币政策的多重目标，央行在原有的“平衡好短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡的关系”新增提及“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，我们认为一定程度上体现了央行对银行体系净息差收窄等经营层面压力的关注，防风险的侧重边际有所抬升，包括央行在政策思路总述段落里也重新提及“降低银行负债成本”、“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，维护金融市场稳定，坚决守住不发生系统性金融风险的底线”，在利率、汇率调控相关段落里新增提及“适时开展对金融机构定价能力的现场评估，促进金融机构提升利率定价能力”，“研究进一步扩大开展明示企业贷款综合融资成本工作的试点地区”。如我们在《货币政策放松空间打开，债券牛陡刚开启而非结束》报告中提及，央行近期降准降息等相关操作的目的之一也是为了降低银行等金融机构的负债成本，缓解净息差收窄的压力，我们认为央行后续政策也将延续这一思路，一是从降低负债成本入手，除此次降息操作外，短期或有望看到大行引领新一轮存款挂牌利率的下调；二是引导银行等金融机构对资负两端进行理性合理定价，防止金融体系定价扭曲以及金融机构净息差的进一步收窄。

    　　2） 信贷工作重点聚焦科技金融、绿色金融、普惠小微、扩大消费、稳定外贸、稳定资本市场等，主要依托再贷款等结构性政策工具。央行此次针对信贷相关的表述调整偏多，包括明确提及引导银行加大信贷投放力度、优化信贷结构等，重点支持领域与政治局会议要求基本一致，除金融五篇大文章（科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融）外，还包括了促消费、稳外贸、稳股市、稳房市等，其中针对消费领域，新增提及“支持提振和扩大消费，引导金融机构从消费供给和需求两端，积极满足各类主体多样化资金需求”，针对房地产市场新增提及“拓宽保障性住房再贷款使用范围，持续巩固房地产市场稳定态势”。

    　　3） 央行删除了此前“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率”的措辞，并将“引导货币市场利率围绕政策利率中枢平稳运行，逐步理顺由短及长的利率传导关系”调整为“发挥中央银行政策利率引导作用”。

    　　整体来看，此次《执行报告》的政策思路表述基本延续了政治局会议的部署，也与央行近期推出的10 项宽松政策措施的思路相一致。我们认为此次《执行报告》进一步释放了货币市场利率补降的信号，货币市场工具通常对应的是银行间批发市场的融资工具，包括回购、拆借、存单等在内的利率反映的也往往是金融机构间的同业负债成本，在引导银行负债成本下行的目标下，除央行政策利率和存款利率下调外，货币市场利率的补降下行也至关重要，若只有存款利率下行但货币市场利率不动，银行可能会面临存款搬家的压力，进一步加大其稳定负债缺口。所以今年以来我们一直强调，类似于 2023 年的逻辑，央行需要补降货币市场利率来避免利息体系的扭曲。在近期美元贬值、人民币兑美元贬值压力减少、进而汇率约束放缓的情况下，补降货币市场利率一方面可以继续带动实际利率下行，另一方面则是给金融体系腾开息差。随着汇率约束的缓解，我们认为货币市场以及短端利率的补降可能是开端。与此同时，我们认为此轮货币政策宽松或仍未结束，不排除央行将重启国债买卖操作、继续净买入国债，叠加在年初确定的财政预算下，下半年利率债净增量可能回落，那么债券供需关系有望明显改善，中长期债券利率或也会开始下降。我们预计到年底，1 年期存单利率会降至与1 年期存款利率接近的水平，来缓解各种利率体系的扭曲，也就是1 年期存单利率可能从目　　前1.6%附近降至1.0%附近，在短端利率回落、期限利差重新走扩后，中长期债券利率也会随之下行，收益率曲线牛市变陡。目前我们仍建议投资者积极配置中国债券，包括适度延长久期博弈更高的资本利得。

    　　二、专栏聚焦中期借贷便利、服务实体经济、债券市场建设、政府债务可持续性、供需关系下物价变动等专栏1，中期借贷便利十年演变。央行在本期《执行报告》专栏1 中回顾了中期借贷便利十年的演变历史。MLF 工具自2014 年创设以来从流动性投放辅助工具转变为总量型货币政策工具、从单一数量型工具扩张到阶段性体现利率工具属性、再逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具。随着MLF 建立常态化操作机制，并与LPR 挂钩，MLF 利率发挥“锚”的作用，推进“两轨并一轨”，阶段性成为我国重要政策利率之一。不过随着我国不断完善货币政策调控机制，对价格型调控、理顺由短及长的利率传导体系的诉求逐步抬升，2024 年下半年开始MLF 利率政策利率属性逐步淡化，2025 年3 月MLF 由单一价位中标改为多重价位中标，宣告其政策利率功能的退出。展望来看，MLF 回归流动性投放定位，作为中长期投放工具与其他工具形成互补，可以更加有效和及时的调节机构流动性，央行也将进一步完善基础货币投放工具。同时，7 天逆回购利率的政策利率属性进一步加强，我们认为对其他各类资产的定价影响力和对其他利率的传导性也将更加有效。

    　　专栏2，持续完善金融服务，支持提振和扩大消费。央行在本期《执行报告》专栏2 中提到当前提振消费对扩内需、稳增长的重要性，以及需进一步引导金融机构满足各类主体的资金需求。随着外部压力加大，通过促进消费扩大内需，从而引导经济增长的诉求不断抬升。目前金融支持消费已经具有良好基础，但我国消费市场仍然存在结构性问题，需要构建与消费需求相匹配的金融产品和服务体系，实现消费与金融互相赋能的良性发展格局。《执行报告》也给出了央行下一阶段金融机构服务实体资金需求的指引，包括落实适度宽松货币政策，加大消费重点领域低成本资金支持；出台金融促消费一揽子政策举措；持续优化消费信贷产品和服务；增强消费金融机构资金供给能力；构建高效、便捷的支付生态。今年我国推出《提振消费专项行动方案》，通过多种措施提高居民收入并促进消费意愿，从供给侧和需求侧同时发力刺激消费，我们认为通过消费刺激政策以及金融机构产品和服务体系的支持，叠加货币政策的配合，我国消费市场增长动能仍有待进一步释放的潜力。

    　　专栏3，促进中小企业综合融资成本下降。央行在本期《执行报告》专栏3 中介绍了我国针对中小企业融资问题持续出台的创新举措。降低企业贷款综合融资成本关键在于明示包括各类融资费用在内的企业综合融资成本，通过填写“贷款明白纸”，即企业获得贷款所需承担的利息和非利息成本，清晰全面展示企业贷款综合融资成本，从而提高融资“透明度”、提高融资“适配度”、提高银企“信任度”。2024 年9 月至2025 年3 月，我国已完成试点地区的1.53 万亿元贷款的明示综合融资成本工作。下一阶段，央行也将持续推动企业综合融资成本下降，优化企业融资环境。

    　　专栏4，加强债券市场建设，支持债券市场健康发展。央行在本期《执行报告》专栏4 中指出债市利率对于影响社会筹资成本以及金融市场稳定发展的重要性，仍关注国债、尤其是长期限国债收益率和价格波动带来的市场影响。在此基础上，央行从三个方面展开分析如何进一步增强我国债券市场功能：在市场投资者结构方面，央行认为当前债市定价权主要在中小金融机构和理财资管产品，国有大型银行等公开市场一级交易商在引导债市合理定价、平抑市场波动方面可以发挥更多作用；在券种结构方面，当前我国债市交易活跃的券种相对集中在少数国债和政金债品种，容易放大市场不稳定性，仍有一定优化空间；在税收制度方面，券种、机构的差异化税收制度也可能影响债市定价效率。后续看，央行将“继续完善公开市场一级交易商和做市商考核，加强投资者利率风险管理，优化债券市场结构及制度安排”。

    　　专栏5，从政府部门资产负债表视角 对比中美日政府债务情况。央行在本期《执行报告》专栏5 中从资产负债表视角评估中美日政府债务风险，指出美国广义政府部门金融资产相对有限，较难通过资产负债运作获得结构性盈余、增强债务可持续性；日本广义政府部门虽能通过资产负债运作获取一定投资收益，但也承担了一定的利率和汇率风险，亦可能影响其债务可持续性；而中国广义政府部门资产以国有企业股权为主，规模大且资质好，仍能支撑其债务扩张。

    　　我们认为若后续我国政府部门进一步加杠杆稳经济、稳预期，货币政策或也会通过流动性投放、引导融资成本降低等方式协调配合，以增强政策合力。

    　　专栏6，实体经济供求关系及物价变动。央行在本期《执行报告》专栏6 中从供需两端分析当前我国物价指标低位运行的原因，包括需求端虽然在政策支撑下有效需求持续恢复，但仍面临全球增长动能放缓、我国经济增长新动能填补需求缺口需要时日、居民消费有待进一步提振等约束，供给端则存在部分行业领域过度竞争等问题，使得我国实体经济供强需弱、物价偏低。在此背景下，提振物价的关键仍在于扩大有效需求。我们认为，在通胀水平偏低的环境下，尽管当前我国利率水平已降至历史低位，但实际利率仍偏高，或仍需引导利率水平降低，以更好地刺激消费与投资需求。

    　　风险

    　　货币政策超预期收紧；债市利率波动超预期。