宏观点评报告：高关税之下 出口结构有变化

　　据海关总署，2025 年4 月出口总值为3157 亿美元，同比增长8.1%，高于市场预期的1.9%，前值为12.4%；进口总值为2195 亿美元，同比下降0.2%，预期-5.9%，前值-4.3%。4 月以来中美贸易紧张局势逐渐升级，美国对华关税提高至145%，中国也采取了反制措施，如何看待4 月份进出口数据？

    　　一是美国加征关税的影响开始显现。4 月对美出口同比下降20.9%，为2023 年7 月以来最低增速；拖累出口同比约3 个百分点。美国10%基准关税于4 月5 日生效，其他更高对等关税于4 月9 日陆续生效。而对来自中国（含香港）的小包免税待遇，于5 月2 日取消。根据美国海关发布的文件，美国关税生效之前已装船并处于最终运输模式，在规定时间前到达美国，可豁免关税。因而4 月对美出口受到关税的部分影响，更全面的影响可能体现在5 月数据之中。

    　　美国加征关税冲击下，周边经济体出口走势分化。韩国4 月出口同比增幅为3.7%，略高于3 月的3.1%。从出口目的地看，韩国对美出口同比下降6.8%，其中汽车出口减少约16%。这指向关税对韩国的冲击已经显性化，对美抢出口不明显。越南4 月出口同比增长21.0%，较上月的13.2%增速大幅提高，其中对美出口同比增长34%，自中国进口同比增31%，对美出口额和自中国进口额均创疫情以来新高。美国对越南加征对等关税高达46%，延期至7 月执行，而当前税率10%，考虑到与美国达成协议存在不确定性，可能推动越南企业抢出口。

    　　结合我国海关统计的分国别出口数据来看，4 月我国对泰国、越南的出口额分别同比增28.1%、23.0%，对出口拉动达到0.7、1.1 个百分点，较3 月分别-0.05、+0.06 个百分点。这是否意味着由于美国对我国加征高额关税，推动转口增加？或许并不完全是转口。在东南亚设有分厂的中国企业，可能将订单转移至关税税率1 0 %的东南亚分厂生产，原来计划去东南亚设厂的企业也可能加快设厂进程，这就使得企业将更多原材料、中间品、设备转移至东南亚工厂。这种生产地的调整，在总量数据上与转口很难区分。

    　　二是在美国加征关税冲击下，4 月多个经济体制造业PMI 表现萎靡，指向后续全球贸易面临下行风险。中国台湾地区、韩国、加拿大4 月制造业PMI 环比分别下滑2.0、1.6、1.0 个百分点，至47.8、47.5、45.3，分别创16、31、59 个月最低值。相比之下，德法英等欧洲经济体制造业PMI 较前月小幅反弹，看似受到的影响不大，但仍然显著低于荣枯线（德、法、英分别为48.4、48.7、45.4）。而4 月美国制造业PMI 虽然好于预期，但也继续回落0.3 个百分点至48.7。

    　　三是对东盟、欧盟等贸易伙伴出口维持较高增速。我国对第一大出口目的地东盟的出口同比为21.0%，同比拉动3.6pct，较3 月同比拉动增加了1.3 个百分点。其中对印度尼西亚、泰国、越南的出口同比分别为37.4%、28.1%、23.0%，较3 月分别加快12.7%、0.6%、3.5%。对欧盟出口同比8.2%，较3 月的9.9%小幅放缓，持平整体出口增速，其中对德国出口同比增速达到20.6%，较3 月的11.7%明显加快。RECP 协定区域和一带一路国家对4 月出口也起到了重要支撑作用，分别拉动同比增长4.0pct、7.2pct，对应同比增14.4%、14.9%。

    　　四是机电及高新技术产品出口增速仍然快于整体出口。三大传统出口分项机电产品、高新技术产品和劳动密集型产品4 月出口同比分别为10.5%、6.9%、-1.2%，对应拉动同比增长6.1pct、1.7pct、-0.2pct。具体机电细分产品的出口则存在分化，船舶、集成电路、通用机械设备、液晶平板同比分别上涨35.7%、21.3%、17.1%、16.2%， 拉动作用分别为0.5pct、0.9pct、0.3pct、0.1pct； 而手机则大幅下降20.9%， 拖累出口0.7pct，家用电器和自动数据处理设备同比也分别下降2.7%、1.6%。劳动密集型产品中，箱包、家具、玩具同比分别降8.5%、7.2%、5.9%，而陶瓷产品同比增13.6%。此外，稀土出口持续下滑，同比-34.4%，降幅较前月的-24.9%扩大。

    　　五是进口同比微降，主要受农产品和大宗商品拖累，机电和高新技术产品维持正增长。4 月美元计价进口同比-0.2%，较3 月的-4.3%有所改善。分产品来看，农产品、原油、煤同比分别下降17.2%、9.8%、38.7%，拖累进口同比1.5pct、1.2pct、0.8pct。农产品中大豆同比降幅较大，为38.2%，已连续5 个月同比低于-10%，拖　　累进口同比约0.8pct。机电和高新技术产品仍是进口的主要支撑，同比增速分别为5.8%、9.7%，分别拉动进口21.pct、2.7pct。其中，自动数据处理设备同比增速达到48.6%，连续12 个月增速超出45%，而3 月进口增长较多的飞机则出现较大回落，4 月同比减21.6%，拖累进口0.7pct，或主要受关税影响。

    　　分国别来看， 4 月从美国进口下降，从非洲、韩国、RECP 进口增加。自美国进口同比-13.8%，较3 月的-9.5%跌幅扩大，拖累进口同比0.9 个百分点。4 月从非洲、韩国、RECP 进口同比分别上涨22.3%、7.2%、3.7%，较3 月的-7.1%、-1.6%、-1.3%有大幅增加，拉动进口1.2pct、0.5pct、1.0pct。

    　　4 月出口好于预期，有助于缓和对二季度贸易失速的担忧。不过这一出口并未完全反映关税冲击，5 月出口数据对关税的反映会更为全面。美国对中国加征高关税难以长期持续，关注后续中美贸易谈判情况，关税存在部分下调的可能性。中美将于5 月9-12 日开始首轮高层会面，但截至目前美国尚未取消极不合理的单边关税制裁，这也意味美国仍然试图踩在中方的底线上，若美方缺乏诚意的状态维持，或使得中美谈判难以较快取得显著成果。

    　　关税如果下调，可能影响参考2018-2020 年，高新技术产品可以承受25%或略高的关税，但劳动密集型产品利润率较低，仅能承受10%以内的关税，超出10%以上的部分需要美国进口商承担。因而即使后续美国下调关税税率至30-50%，对中国出口的冲击效应可能也不会完全消失，接下来扩大内需予以对冲仍有必要。降准降息落地之后，债市博弈重回资金面和基本面，货币宽松的趋势仍在，利率上行风险相对可控，可能进入区间震荡，直到基本面拖累显化。

    　　对于股市而言，海外不确定性仍然存在，暂不必对贸易摩擦升级或趋缓作趋势性的判断。后续行情或以板块轮动为主，科技主线下的半导体&AI&机器人、扩内需逻辑下的消费板块、避险逻辑下的红利板块以及博弈贸易摩擦缓和的出口链，可能都是轮动过程中频繁涉及的板块。

    　　风险提示

    　　国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。

    　　发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。