4月通胀：物价相对承压 关注增量政策

核心观点

    4 月CPI 同比增速为-0.1%（前值-0.1%），大致符合市场预期（Wind 一致预期为-0.15%），环比增速由降转升至0.1%（前值为-0.4%），涨幅高于季节性水平0.2 个百分点，主要是食品、出行服务回升带动。4 月PPI 同比增速录得-2.7%（前值-2.5%），略好于市场预期（Wind 一致预期为-2.81%），与我们前期预测较为接近，环比下降0.4%（前值-0.4%），主要受4 月国际定价的大宗商品价格下行等输入性因素影响，关税等国际经贸环境变化对PPI 的影响暂未充分显现。

    我们预计，二季度经济相较一季度将有所回落，全年可能呈现前高中低后稳的U型走势，物价回升节奏相对较慢且斜率或相对平坦。大类资产方面，短期内权益市场以低波红利为代表的防御板块或相对占优。债券市场方面，考虑到货币政策首要目标已从国际收支与金融稳定切换至稳增长和促进物价合理回升，并通过降准降息应对外部风浪，以维持流动性宽松以支持内需。预计2025 年货币政策维持宽松基调，与财政政策、产业政策形成政策合力，在这一过程中利率或震荡向下，我们预计仍保留50BP 降准，以及20BP 降息的空间。

    4 月CPI 同比降幅基本持平

    4 月CPI 同比增速为-0.1%（前值-0.1%），基本符合市场预期（Wind 一致预期为-0.15%），环比增速由降转升至0.1%（前值为-0.4%），涨幅高于季节性水平0.2个百分点，主要是食品、出行服务价格回升带动。从结构上看，八大类价格同比增速七涨一降。具体来分析，4 月其他用品及服务、衣着、教育文化娱乐价格同比分别上涨6.6%、1.3%和0.7%，食品烟酒、生活用品及服务、医疗保健、居住价格同比分别上涨0.3%、0.2%、0.2%和0.1%；而交通通信价格同比下降3.9%，其中交通工具和交通工具用燃料同比分别下降3.8%和10.2%。

    第一，食品价格环比涨幅超出季节性。4 月食品价格环比上涨0.2%，高于季节性水平1.4 个百分点。值得关注的是，牛肉价格涨幅较为明显，主要受进口量减少等因素影响，4 月牛肉价格环比上涨3.9%。此外，部分地区进入海洋休渔期，海水鱼价格上涨2.6%；新果上市初期供给季节性减少，薯类和鲜果价格分别上涨4.7%和2.2%；鲜菜和猪肉价格分别下降1.8%和1.6%，降幅均小于季节性，分别影响CPI 下降约0.04 个百分点和0.02 个百分点；蛋类价格下降1.0%，影响CPI 下降约0.01 个百分点。

    第二，国际油价下行负向冲击CPI。受OPEC+增产影响，4 月国际油价整体呈现下行走势，原油价格月度均价环比3 月均下行。据我们测算，4 月英国布伦特原油月均价为67.94 美元/桶，环比下跌4.80 美元/桶；美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为62.93 美元/桶，环比下降5.00 美元/桶。对于国内油价的影响，需关注现行成品油价格形成机制。根据近期国际市场油价变化情况，按照现行成品油价格形成机制，自2025 年4 月17 日24 时起，国内汽、柴油价格每吨分别降低480 元和465 元。综合来看，4 月汽油价格下降10.4%，影响CPI 同比下降约0.38个百分点，是带动CPI 同比下降的主要因素。基于此我们也可以测算得到汽油价格在CPI 同比变动中的权重约为3.7%（0.38 个百分点/10.4%）。

    第三，服务价格上涨是核心CPI 保持平稳的重要支撑。据国家统计局数据，4 月扣除食品和能源价格的核心CPI 同比上涨0.5%（前值0.5%），核心CPI 环比增速录得0.2%（前值0%）。从同比变动看，服务价格上涨0.3%，涨幅与上月相同。服务中，家政服务、养老服务和教育服务价格分别上涨2.5%、1.4%和1.2%，涨幅总体稳定。从环比变动看，扣除能源的工业消费品价格上涨0.4%，影响CPI 同比上 涨约0.10 个百分点，其中金饰品价格上涨35.8%，涨幅比上月略有扩大；服装、通信工具价格分别上涨1.5%和1.0%，涨幅基本稳定。

    综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，并考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI 正处于温和回升的过程中。2025 年政府报告提出，居民消费价格涨幅2%左右，相较此前较长时间延续性的3%左右的目标值，此次目标的调整更为表现为供求关系的再平衡。可以看到，此前设定3%左右的目标，往往作为同比涨幅形成上限约束，特别是在面对外部冲击时，需要以此作为防范通胀预期自我强化的边界条件。我们认为，2%左右的CPI 目标设定是政策组合拳综合发力的指引性方向，并非指向将CPI 的同比涨幅控制在2%以下（具体参见2025 年3 月5 日报告《扬帆应对外部风浪——2025 年两会报告解读》）。

    4 月PPI 同比降辐有所扩大

    4 月PPI 同比增速为-2.7%（前值-2.5%），小幅好于市场预期（Wind 一致预期为-2.8%），环比增速为-0.4%（前值-0.4%）。一方面，生产资料价格同比下降3.1%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约2.28 个百分点。其中，采掘工业价格下降9.4%，原材料工业价格下降3.6%，加工工业价格下降2.3%。另一方面，生活资料价格同比下降1.6%，影响工业生产者出厂价格总水平下降约0.40 个百分点。其中，食品价格下降1.4%，衣着价格下降0.1%，一般日用品价格上涨0.6%，耐用消费品价格下降3.7%。综合来看，传统行业价格多数下行，新动能行业价格总体上扬。

    第一，国际原油价格下行影响国内石油相关行业。4 月石油和天然气开采业价格环比下降3.1%，精炼石油产品制造价格环比下降2.5%，整体来看，国际油价通过油气资产折耗、石油特别收益金引发国内石油相关行业的成本波动。根据国际通行的折耗计提方法、储量评估方法（美国证券交易委员会制定的储量评估规则，以下简称SEC 储量评估）以及现行的《石油特别收益金征收管理办法》，国际油价的波动对折耗、石油特别收益金影响较为显著。

    第二，国内部分能源价格季节性下降。北方供暖全面结束，煤炭需求进入传统淡季，煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格环比均下降3.3%。新能源发电成本低、替代作用强，加之风力发电出力增加，电力热力生产和供应业价格环比下降0.3%。

    上述3 个行业合计影响PPI 环比下降约0.10 个百分点。

    第三，智能制造、高端装备制造等产业发展带动相关行业价格同比上涨。4 月可穿戴智能设备制造价格上涨3.0%，飞机制造价格上涨1.3%，微特电机及组件制造价格上涨1.2%，服务器价格上涨1.0%，船舶及相关装置制造价格上涨0.8%。

    第四，促消费和设备更新等政策继续显效，部分消费品和装备制造产品需求释放带动相关行业价格回升。4 月家用洗衣机价格同比降幅比上月收窄0.3 个百分点，食品制造业、新能源乘用车价格同比降幅均收窄0.2 个百分点；电工机械专用设备制造价格同比降幅收窄0.7 个百分点，农林牧渔专用机械制造、金属加工机械制造价格同比降幅均收窄0.2 个百分点。

    我们也多次提示，在外部环境不确定性提升的背景下，需要关注工业生产者购进价格，可能通过成本渠道影响后续企业利润。4 月工业生产者购进价格同比下降2.7%，环比下降0.6%，大类行业中仅有色金属材料及电线类价格延续涨势。从工业生产者购进价格的同比变化来看，4 月燃料动力类价格下降7.7%，黑色金属材料类价格下降6.7%，化工原料类价格下降4.1%，农副产品类价格下降2.9%，纺织原料类价格下降2.3%，建筑材料及非金属类价格下降1.4%；有色金属材料及电线类价格上涨8.5%。

    展望后续工业品价格走势，我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，结合PPI 定基指数来看，我们认为2025 年PPI 同比转正概率较低。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI 的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心和改善预期，终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI 的持续性反弹信号。

    风险提示

    1）大国博弈超预期升级；

    2）极端天气超预期调整商品供求关系。