货币政策执行报告(25Q1)解读：提振消费 加大投放 疏通利率 稳定汇率

投资要点：

    目标导向：外部冲击影响加大的背景下，央行突出强调提振消费的同时辩证看待投资稳增长，延续“实施好适度宽松的货币政策”立场的同时提出财政扩张空间广阔。

    2025 年一季度《货币政策执行报告》（以下简称《报告》）对经济增长风险的评估更多向外部冲击视角倾斜，一方面总结今年以来“经济呈现向好态势”，另一方面明确指出“当前外部冲击影响加大”，“世界经济增长动能不足，贸易保护主义抬头，地缘冲突持续存在”，指向美国发起的本轮大范围关税战正在导致我国净出口等方面面临新的潜在风险。在此背景下，本次《报告》传递出央行将提振和扩大消费作为货币政策调控最终目标之一重要性明显提升的边际变化。央行在专栏2“持续完善金融服务，支持提振和扩大消费”中明确提出“提振消费是当前扩内需、稳增长的关键点”，“当前全球贸易摩擦加剧，外需对经济增长的支撑作用趋弱”，“消费已成为构建新发展格局的重要引擎，对拉动国民经济增长具有重大作用”。而从货币政策传统上传导更为直接的投资稳增长的角度，央行则罕见地提出较为辩证的观点，专栏6“实体经济供求关系及物价变动”中提出“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升”，并在此基础上进一步强调“提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环”。综合上述央行对提振消费的重视和对扩大投资的思辨态度，我们预计当前央行“实施好适度宽松的货币政策”的立场，仍带有总需求结构向提振消费倾斜的结构性升级优化色彩，而并非重走短期加杠杆推升投资稳增长的外延式稳增长模式。此外仍应充分关注到，货币政策向提振消费目标的传导机制链条较长，效率较之于财政扩张可能相对偏低，央行亦认为当前政府部门扩张债务的空间仍相当广阔，在专栏5“从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况”中指出“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义”。

    量价关系：重提“加大信贷投放力度”，弱化存量资源盘活要求；新增完善利率调控框架，降低银行负债成本，强化利率政策执行监督要求，未来预计将活跃使用降准等低成本高效率流动性投放工具，各类再贷款工具利率还有进一步下调空间，以进一步畅通利率传导，维持银行净息差的同时引导实体综合融资成本进一步下降。在货币信用量的方面，《报告》弱化了此前一期中“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”等相对谨慎的信用扩张要求，转而重新提出”加大信贷投放力度”，显示央行正在呈现边际力度更大的主动性信用扩张姿态，从而保持流动性充裕的适度宽松货币政策立场要求即对应央行需采取更加活跃的流动性投放操作，并且同时需引导政策利率、市场利率和社会综合融资成本进一步下降。这与《报告》中更为明确的“进一步完善利率调控框架”的要求是相一致的。而加大信贷投放力度、提升利率传导效率的关键节点有二：一是银行对实体经济投放信贷的成本透明度，央行在专栏3 中对明示企业贷款综合融资成本工作进行了总结并给予高度评价， 凸显这一环节利率传导效率已经有较为明显的提升；二是降息过程中商业银行净息差收窄导致的银行业经营稳健性下降问题，《报告》中对此给予了特别关注，新增平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”的要求，在进一步完善利率调控框架的总体要求下，新增“降低银行负债成本”的明确要求，两者相匹配，可能指向未来一段时间有望降低银行负债成本的降准等低成本数量型工具、以及再贷款利率下调等价格型工具的使用有望更加活跃。近日央行宣布降准50BP 符合我们此前预期，维持全年可能活跃降准100-150BP 的预测不变。

    利率汇率均衡：《报告》延续了增强外汇市场韧性、稳定市场预期、同时坚决纠偏市场顺周期行为的总体“稳汇率”要求，明确提到买卖国债投放工具的暂停源于长期利率过低。未来一段时间降息的时间窗口能否打开或仍将以汇率稳定程度作为重要基础性因素。我们维持二季度政策利率有20BP 下调空间的预测不变。《报告》在利率汇率均衡部分的要求，总体延续了前期报告在“增强外汇市场韧性，稳定市场预期”，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”等方面的导向，显示在外部冲击影响加大、提振消费重要性提升的宏观环境下，短期“稳汇率”目标持续受到突出强调。汇率与利率高度正相关，《报告》中亦将1 月暂停公开市场买入国债操作的主要原因归结于年初10 年期国债收益率一度跌破1.6%的历史低位，这意味着未来一段时间我国降息的时间窗口能否打开可能仍将在很大程度上取决于人民币汇率稳定情况是否良好。近期稳地产促消费稳投资有效提振内需的政策导向，与产业链韧性和出口压力边际缓和，令“稳汇率—稳地产—促内需”良性循环有望短期夯实，我们维持二季度政策利率有20BP 下调空间的预测不变。下半年美元指数有一定可能性出现回升，人民币汇率可能承受新一轮压力，下半年降息空间仍需持续观察。

    风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。