关注军工与银行的配置价值：地缘冲突与板块轮动

核心观点

    近期印巴边境爆发自1971 年以来最激烈的军事对抗。全球地缘冲突明显升温之际，我们通过系统性复盘世界大战和历次局部地缘冲突后发现：冲突期间总体占优的板块包括军工、银行、医疗、科技；周期性波动的板块包括能源、工业、可选消费。按照时间顺序提出的具体建议包括：1）冲突发生前，布局军工+银行+能源+贵金属，适当规避消费。2）冲突爆发时，持有军工+银行+能源+避险品种，适当规避科技成长。3）冲突持续期，关注景气主线+政策受益方向。4）冲突平息前，关注成本敏感+科技成长+部分消费品。5）冲突结束后，配置基建+金融+成长+部分消费品。

    山雨欲来：摩擦预期升温，军工、金融、能源、黄金受益，消费普遍受损冲突发生之前，地缘政治风险升温但未实质性爆发，市场对冲突发生的概率和影响烈度存在分歧，避险情绪或逐步酝酿。2000 年以来12 次局部冲突发生前5-10日内A 股军工、金融、机械、电新、化工超额收益相对居前。

    一触即发：避险情绪主导，防御品种受益，TMT 明显受损冲突爆发后，供给端“休克”阶段性利好能源与大宗商品，同时导致市场风险偏好下挫，情绪面趋于谨慎，利好防御板块的同时压制成长股。历次局部地缘冲突爆发后，上游周期品、银行、公用事业超额收益居前，TMT 明显受损。

    烽火连天：通胀螺旋逐步强化，科技估值或受压制，行业表现依赖基本面伴随冲突事件的演进，上游能源涨价逐步向中下游传导，中游制造业利润可能有所承压，而钢铁、煤炭等资源品具有一定优势。同时，不确定性担忧或压制科技股估值。历次局部地缘冲突持续时间长短不一，期间A 股行业表现主要取决于国内基本面而非冲突本身。

    偃旗息鼓：风险偏好回归，成长板块迎来估值修复，部分消费品亦有尚佳表现战时悲观预期即将迎来反转，能源价格或有所回落，上游企业利润受到压缩，但有利于航空/航运、物流等成本敏感型行业。同时，地缘风险淡化或致贵金属等避险资产配置需求下降。战事结束前夕，市场情绪和风险偏好有望迎来边际改善，历次局部地缘冲突结束之前，A 股TMT、高端制造和部分消费品超额收益居前。

    刀枪入库：地缘风险消退，避险逻辑切换至经济修复地缘风险消退之后，避险情绪明显降温，市场关注点或将从地缘冲突转为经济修复、产业链重构、国内政策支持、产业升级等方向。历次局部地缘冲突结束后，A股银行、消费超额收益居前，偏中上游的有色、煤炭表现偏弱。其中，银行受益于经济恢复过程中贷款规模扩大、资产质量改善；消费受益于预防性储蓄释放、成本端压力减轻。

    全球范围冲突案例一：二战与欧美股市

    二战波及范围广、持续时间长、战争烈度强，因此军工板块的表现几乎贯穿战争全程，能源与大宗商品则受益于供应链冲击，战时军用技术的发展对科技和高端制造也形成一定催化。战争结束后重建和复苏逻辑下，基建/金融/消费相对占优。

    全球范围冲突案例二：冷战与美国股市

    冷战背景下的美股板块轮动大致遵循两条主线：第一，长期领涨的板块包括国防（政策驱动）、医疗（需求稳定）、科技（技术革命）；第二，周期性波动的板块包括能源（油价敏感）、工业（经济周期）、可选消费（经济周期）。

    风险提示

    历史不会简单重演；地缘冲突超预期；数据测算存在误差。