注册制新股纵览：山大电力：深耕电网智能检测 切入新能源+储能赛道
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2025-07-08 13:56:22
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AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，山大电力2.08 分，位于总分的28.1%分位。山大电力于2025 年7 月4 日招股，将在创业板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算山大电力AHP 得分分别为2.08 分、2.17 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的28.1%、38.5%分位，双双处于中游偏上水平。假设以95%入围率计，中性预期情形下，山大电力网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0243%、0.0210%。
电网智能检测细分领域领先，产品线和业务链完善。山大电力主营电力系统相关智能产品，形成了电网智能监测和新能源两大业务板块，现有主要产品故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、时间同步装置的产品整体技术或性能分别被鉴定为国际先进水平或国内领先水平，公司开发的非接触式输电线路故障监测装置系列产品，采用了国内外首创的空间电压电流行波宽带监测技术、行波波速自适应及多点冗余的测距方法等技术，达到国际领先水平。公司确立了围绕国家电网、南方电网提供一揽子服务的业务模式，不断延长产品线和业务链条，产品覆盖电力系统各环节，种类齐全，完善的供应链不仅可以有效降低国家电网、南方电网采购的摩擦成本，缩短其由建设到投产的周期，还提高了公司的配套价值量，进一步巩固了公司的市场地位。24 年，国家电网年度物资类中标供应商家数为7,725家，按中标包数排序，公司位列第17 名；公司故障录波监测装置、时间同步装置、输电线路故障监测装置在电网企业公开招标的金额中标率均位居前列，分别排名第一、第二、第六名，在相关产品细分市场具有较为领先的地位。公司变电侧产品业务需求主要来自存量变电站更新改造和新建变电站的配置需求，测算得变电侧故障录波监测装置、智能变电站辅助系统综合监控平台、时间同步装置每年存量和新增市场容量合计为18.17-22.52 亿元/年；输电线路故障监测装置的市场渗透率较低，具有广阔的市场容量，公司输电侧主要产品合计市场容量约为290-380 亿元，未来随着我国输电线路长度的增长，产品市场容量仍将持续增加。
切入新能源+储能高成长赛道，打开增长空间。公司精准把握“新能源+储能”的发展机遇，涉足新能源汽车充电桩和储能系统等新能源产品领域。新能源充电桩业务方面，公司拥有7kW-800kW 功率的充电桩产品，产品支持市面上各类新能源汽车型号。储能业务方面，公司产品包括电化学储能产品， 以及结合储能所构建的微电网系统，产品容量涵盖100kWh-5MWh，适用于发电侧、电网侧和用户侧配储多种场景，可为客户制化构建微电网系统。公司新能源业务收入规模相对稳定，22-24 年别为7,235/6,519/7,365 万元，终端客户主要为国家电网及其下属公司。
与可比公司相比：业绩稳定增长，毛利率稳中有升，经营性现金流良好。我们选择科汇股份（688681）、信通电子（001388）、智洋创新（688191）、中元股份（300018）为山大电力的可比上市公司。22-24 年，公司营收低于可比公司均值，归母净利分别为0.77/1.03/1.27 亿元，高于可比公司均值，期间，二者CAGR 分别为17.30%/28.25%，业绩稳定增长；综合毛利率分别为40.16%/42.77%/43.63%，稳中有升，且高于可比公司均值，主要系公司各项业务稳步增长的同时，部分业务实现降本增效所致；经营现金流净额分别为0.27/1.89/1.52 亿元，23/24 年皆大于净利润；截至24 年12 月31 日，公司主要负债类项目为合同负债、应付账款等经营性负债，不存在短期借款、长期借款等有息负债，亦不存在未来十二个月内可预见的需偿还的有息负债。截至25 年7 月3 日，可比公司PE（TTM）均值、中值分别为71.85/54.37 倍，其所属行业C38 电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为20.14 倍。
风险提示：1）大客户依赖风险：22-24 年，公司向国家电网及其下属公司合并层面的销售占比均超过50%，公司对国家电网存在重大依赖。2）税收优惠政策变化的风险：22-24 年，公司享受的税收优惠分别占当期利润总额的28.22%/27.93%/22.63%，若国家相关的税收优惠政策发生变化，则公司的经营业绩将受到不利影响。3）存货余额较大的风险：22-24年，公司存货账面价值分别为2.0/2.2//2.4 亿元，占流动资产的比例分别为33%/30%/26%。
4）应收账款无法回收的风险：22-24 年，公司应收账款账面价值分别为1.8/1.6/1.9 亿元，占流动资产的比例分别为30%/22%/21%。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-07
电网智能检测细分领域领先，产品线和业务链完善。山大电力主营电力系统相关智能产品，形成了电网智能监测和新能源两大业务板块，现有主要产品故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、时间同步装置的产品整体技术或性能分别被鉴定为国际先进水平或国内领先水平，公司开发的非接触式输电线路故障监测装置系列产品，采用了国内外首创的空间电压电流行波宽带监测技术、行波波速自适应及多点冗余的测距方法等技术，达到国际领先水平。公司确立了围绕国家电网、南方电网提供一揽子服务的业务模式，不断延长产品线和业务链条，产品覆盖电力系统各环节，种类齐全，完善的供应链不仅可以有效降低国家电网、南方电网采购的摩擦成本，缩短其由建设到投产的周期，还提高了公司的配套价值量，进一步巩固了公司的市场地位。24 年，国家电网年度物资类中标供应商家数为7,725家，按中标包数排序，公司位列第17 名；公司故障录波监测装置、时间同步装置、输电线路故障监测装置在电网企业公开招标的金额中标率均位居前列，分别排名第一、第二、第六名，在相关产品细分市场具有较为领先的地位。公司变电侧产品业务需求主要来自存量变电站更新改造和新建变电站的配置需求，测算得变电侧故障录波监测装置、智能变电站辅助系统综合监控平台、时间同步装置每年存量和新增市场容量合计为18.17-22.52 亿元/年；输电线路故障监测装置的市场渗透率较低，具有广阔的市场容量，公司输电侧主要产品合计市场容量约为290-380 亿元，未来随着我国输电线路长度的增长，产品市场容量仍将持续增加。
切入新能源+储能高成长赛道，打开增长空间。公司精准把握“新能源+储能”的发展机遇，涉足新能源汽车充电桩和储能系统等新能源产品领域。新能源充电桩业务方面，公司拥有7kW-800kW 功率的充电桩产品，产品支持市面上各类新能源汽车型号。储能业务方面，公司产品包括电化学储能产品， 以及结合储能所构建的微电网系统，产品容量涵盖100kWh-5MWh，适用于发电侧、电网侧和用户侧配储多种场景，可为客户制化构建微电网系统。公司新能源业务收入规模相对稳定，22-24 年别为7,235/6,519/7,365 万元，终端客户主要为国家电网及其下属公司。
与可比公司相比：业绩稳定增长，毛利率稳中有升，经营性现金流良好。我们选择科汇股份（688681）、信通电子（001388）、智洋创新（688191）、中元股份（300018）为山大电力的可比上市公司。22-24 年，公司营收低于可比公司均值，归母净利分别为0.77/1.03/1.27 亿元，高于可比公司均值，期间，二者CAGR 分别为17.30%/28.25%，业绩稳定增长；综合毛利率分别为40.16%/42.77%/43.63%，稳中有升，且高于可比公司均值，主要系公司各项业务稳步增长的同时，部分业务实现降本增效所致；经营现金流净额分别为0.27/1.89/1.52 亿元，23/24 年皆大于净利润；截至24 年12 月31 日，公司主要负债类项目为合同负债、应付账款等经营性负债，不存在短期借款、长期借款等有息负债，亦不存在未来十二个月内可预见的需偿还的有息负债。截至25 年7 月3 日，可比公司PE（TTM）均值、中值分别为71.85/54.37 倍，其所属行业C38 电气机械和器材制造业近一个月静态市盈率为20.14 倍。
风险提示：1）大客户依赖风险：22-24 年，公司向国家电网及其下属公司合并层面的销售占比均超过50%，公司对国家电网存在重大依赖。2）税收优惠政策变化的风险：22-24 年，公司享受的税收优惠分别占当期利润总额的28.22%/27.93%/22.63%，若国家相关的税收优惠政策发生变化，则公司的经营业绩将受到不利影响。3）存货余额较大的风险：22-24年，公司存货账面价值分别为2.0/2.2//2.4 亿元，占流动资产的比例分别为33%/30%/26%。
4）应收账款无法回收的风险：22-24 年，公司应收账款账面价值分别为1.8/1.6/1.9 亿元，占流动资产的比例分别为30%/22%/21%。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-07
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