A股策略：红利风格怎么配？

　　红利风格作为过去3 年A股和港股市场持续性较好的主线之一，从去年“924”之后至今年3 月，相对收益一度下降。4月初随着美国关税政策带来外部不确定性，A股整体企业盈利景气行业预期受到影响，投资者对业绩稳定性和确定性的要求上升，红利风格关注度阶段回升。近期2024 年年报披露结束，2024 年A股上市公司提升分红意愿进一步提升，在上市企业盈利增速同比有所下降的情况下，分红总额同比增长5%左右，成为高股息投资的重要支撑。本报告结合2024年年报，重点梳理当前A股市场分红特征的变化情况，并对相关红利选股模型进行进一步优化与更新。

    　　2024 年A股上市公司的分红特征

    　　A股上市公司现金分红总额创历史新高，约九成盈利企业进行现金分红。2024 年4 月“新国九条”出台以来，监管层持续强化对现金分红的鼓励和支持力度，叠加A股上市公司自由现金流改善，A股整体现金分红水平进一步提高。具体来看：1）2024 年A股上市公司累计现金分红金额2.3 万亿元，同比增速5%；现金分红公司数量占比69.1%，剔除亏损上市公司后2024 年分红公司数量占比89.3%。2）A股整体分红比例（现金分红/净利润）提升2.8 个百分点至44.8%，其中非金融上市公司提升9.5 个百分点至61%；剔除亏损公司后的分红比例为39.3%，较2023 年提升0.8 个百分点，其中非金融上市公司分红比例为47.6%，较2023 年提升3.3 个百分点。3）截至5 月9 日，按照2024 年已宣告分红，A股市场2024 年度股息率2.3%，中证红利指数的股息率回升至4.8%，沪深300 和沪深300 非金融的TTM股息率分别为3.2%和2.8%，均高于10 年期国债收益率，并且处于历史较高的分位水平。

    　　结构层面，食品饮料、纺织服装和通信行业分红比例居前列，具体来看：

    　　高股息板块多位于传统低估值行业。从股息率维度，以2024 年公告的现金分红为基准，A 股约半数行业股息率较2023 年有所提升，农林牧渔、食品饮料、环保等相比2023 年现金分红对应的股息率上涨较多。以2024 年底总市值计算的股息率最高的五个行业分别为煤炭（4.8%）、银行（4.7%）、石油石化（4.4%）、家用电器（3.7%）及纺织服装（3.4%），多为低估值传统行业。

    　　高分红比例的行业主要集中在消费行业、通信和煤炭。从分红率的角度，2024 年除电子、非银金融和综合行业外，A 股其余行业分红比例均有所提升，其中分红率前五的行业是食品饮料（71.6%）、纺织服饰（67.1%）、通信（65%）、煤炭（58.6%）及传媒（58.2%）；较2023 年提升较多的行业是社会服务、传媒和环保等，提升均在10个百分点以上。拉长时间来看，大多数行业实现了分红比例中枢的提升，电力设备、有色金属、通信、食品饮料和家用电器分红比例均高于过去10 年均值，且过去5 年分红金额的年化增速在15%以上，其共同特征是行业的资本开支占比下降和自由现金流持续改善。

    　　具体到细分二级行业，我们以股息率和分红率同时位于前20%（即股息率大于2.7%，分红率大于58%）的标准，满足要求的行业为煤炭开采、服装家纺、食品加工、通信服务、饰品、厨卫家电、纺织制造、家居用品、出版、商用车、包装印刷及饮料乳品。

    　　企业分红提升的市场投资含义

    　　A 股分红水平提升成为高股息投资的重要基础。一方面，A 股企业资本开支增长有所放缓，且自由现金流水平维持较好的状态，总量层面具备进一步提升分红水平的能力。另一方面，2023 年以来证监会加强鼓励分红导向，2024 年4 月新“国九条”发布，分红监管进一步强化，我们认为A 股分红比例上升趋势有望延续。但过去几年红利板块的连续上涨后，部分传统红利板块的股息率已有所回落，中证红利/沪深300 的股息率比值已回落至2019 年之前的历史均值，在此背景下从分子端结构性选择分红企业的重要性在上升，2024 年尽管A 股盈利增速出现下滑，但我们认为逆势提升分红的公司将带来较多投资机会。

    　　分红持续提升对于市场估值有重要的含义。从DDM 模型进行推导，市盈率和分红比例有一定正相关性，当前沪深300市盈率TTM 为12.4 倍，相比过去10 年最低点（2018 年底）高出20%，2024 年沪深300 的分红比例也相比2018 年高出19%左右，一定程度意味着当前分红比例相较估值，均处于相对合理水平。其次，在增长机会相对稀缺的资产荒环境下，股息率可以被视作重要的估值参考维度，随着2024 年市场分红规模提升，按照2024 年分红测算沪深300 股息率当前为3.2%，在4 月7 日最低点时高达3.5%，当前十年期国债收益率约为1.6%，沪深300 的股息率风险补偿已　　达160bp，为历史较高水平，在全球股票市场中也仅在部分负利率市场出现，表明当前A 股分红企业具备较好的投资吸引力。对于中长期资金而言，相比于长端国债，3%以上的股息回报具备较好的吸引力，意味着市场具备较好的投资安全边际。另外，我们认为当前A 股分红提升并非单一的政策驱动，而是企业更加注重现金流管理效率，自由现金流水平持续改善，为企业提高分红创造了条件。因此我们认为优质的现金流支持A 股持续稳定高分红，是高股息率的重要保障，反映当前A 股估值具备较强吸引力，市场具有良好的安全边际，对于中长期资金即使不考虑资本利得，也具备较好的配置价值。

    　　A 股高股息投资如何优化和选股？

    　　自由现金流水平是非金融企业分红最为重要的基础。我们在前期报告指出自由现金流是非金融企业分红的基础，并且其重要性远高于账面现金，2024 年年报数据拟合来看， A 股细分行业的分红比例和自由现金流/所有者权益高度正相关，但账面现金占比则缺乏这种正相关性。尤其是当资本开支拐点出现，行业供给侧不再大幅扩张，往往对应行业自由现金流改善，同时账面现金资产若同步积累，此时行业或企业将具备分红水平系统性提升的能力。从过去3 年平均的自由现金流/所有者权益看，白酒、白色家电和煤炭开采最高，也是分红水平相对突出的行业，现金流优质且分红比例相对较高的领域多集中在下游消费类行业。

    　　优化高股息高分红选股策略

    　　我们在2023 年5 月发布的《高股息投资在A 股如何穿越周期》针对传统纯高股息策略的痛点，优化了选股策略，重点从优质的自由现金流，持续稳定的高分红和中等股息率的角度构造优化选股策略。所选的股票以4 月30 日年报披露完毕为节点按年度频率进行更新，2023 年5 月所选股票池，截至2024 年4 月底收益率为13.5%，跑赢沪深300 全收益指数21.7 个百分点，跑赢中证红利全收益6.3 个百分点。2024 年5 月所选股票池，截至2025 年4 月底收益率为4.2%，跑赢中证红利全收益1.1 个百分点，跑输沪深300 全收益3.9 个百分点。并且从长周期的历史来看，取得明显的穿越周期的效果，2012 年以来回溯年化收益率达16.8%，跑赢中证红利全收益指数414 个百分点。

    　　我们当前选股的具体要求包括：1）市值、市盈率要求：市值大于50 亿元，市盈率为正但小于25 倍。2）股息率标准：分红和基本面波动越强的行业，需要有更高的股息率风险补偿，要求金融股息率大于5%，非金融中上游资源、中游原材料、房地产和建筑等周期性股息率大于4%，其余周期性较弱的行业要求股息率大于3%；3）分红标准：非金融公司分红比例当年大于45%或者3 年平均大于45%；金融公司，当年分红比例大于35%或3 年平均大于35%；并且分红金额相比上年不出现超过5%的下降；4）自由现金流标准：当年非金融自由现金流/所有者权益大于8%，并且过去3年平均大于6%；5）分红可持续性：考虑当前分红相比企业自身条件并未透支，2024 年年分红/当前年化自由现金流
    　　存在分红提升或维持高分红的选股策略

    　　我们在2024 年3 月发布的《如何寻找分红提升的投资机会》提出寻找具有分红提升潜力的标的，首选“资本开支拐点+优质的自由现金流并且改善”，同时次优考虑“良好的现金流+高现金资产占比”的思路。

    　　思路1，从资本开支拐点+优质的自由现金流并且改善的角度，除基础指标以外重点包括：1）资本开支/（固定资产+无形资产）处于历史60%及以下的分位数；2）当前自由现金流/所有者权益>12%，并且过去3 年平均>10%，近2 年自由现金流/所有者权益相比过去2 年有所改善；3）2023 年分红显著低于当前自由现金流水平，具体条件是2023 年分红/2023 年自由现金流
    　　思路2，从良好的现金流+高现金资产占比的角度，除基础指标以外重点包括：1）资本开支/（固定资产+无形资产）处于历史60%及以下的分位数；2）现金类资产/总资产>30%；3）当前自由现金流/所有者权益>8%，并且过去3 年平均>6%；4）2023 年分红/2023 年自由现金流
    　　风险提示：分红持续性分析以当前客观条件和既有数据为基础的客观分析，不代表上市公司未来实际决策。

    　　A股周度市场回顾（2025 年5 月6 日至5 月9 日）市场表现：指数震荡上行，成交有所回暖。本周A股市场整体呈现上涨态势，上证指数上涨1.9%。风格方面，偏大盘蓝筹的上证50 和沪深300 分别上涨1.9%和2%，偏中小盘的中证1000 上涨2.2%，成长风格分化，创业板指上涨3.3%而科创50 下跌0.6%，中证红利上涨1.5%。投资者交投情绪较节前一周有所回暖，日均成交额上涨至1.4 万亿元左右。行业普涨，国防军工、通信、电力设备和银行等涨幅居前。

    　　近期关注以下进展：1）国新办金融发布会助力稳市场稳预期。5 月7 日国新办举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况1，央行、证监会、金融监管总局发布一揽子增量政策，包括降准降息、扩容结构性货币政策工具、类“平准基金”持续发挥作用等，体现了相关部门对稳经济稳市场稳预期的重视，释放了较为积极的政策信号，在外部不确定性增大背景下，有助于缓解投资者过度担忧情绪2。2）4 月进出口数据表现皆强于预期。4 月以美元计价出口同比增长8.1%（vs 3 月同比12.4%），高于预期，但对美出口显著下降，强劲的进口数据主要受4 月上旬出口前置效应和转口贸易支撑；4 月进口同比下降0.2%（vs. 3 月同比-4.3%），或与进口价格边际改善、部分原材料补库有关3。3）证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》。《方案》围绕优化基金运营模式、完善行业考核评价制度、提升权益投资促进行业功能发挥、加快建设一流投资机构、牢守风险底线、强化监管执法等方面推出 25 条举措4，推动公募基金行业从“重规模”向“重回报”转型。4）海外方面，美联储5 月FOMC会议继续按兵不动，维持联邦基金利率目标区间在4.25%-4.5%不变，自2024 年9 月启动降息周期以来第三次暂停降息。货币政策声明指出5失业率上升与通胀走高的风险均已加剧，但由于当前经济数据仍然稳健，美联储并不急于调整政策。市场预期首次降息可能推迟至7 月，全年降息次数在3 次左右。

    　　配置层面：结合关税影响和行业景气度，建议考虑以下思路：1）景气回升并且受关税影响不大的领域，例如DeepSeek突破加速AI产业发展，AI产业链中的云计算、算力等基础设施环节，再到机器人、智能驾驶等应用环节，我们认为仍是重要主线。此外，部分对美敞口不高的出口链，如工程机械、电网设备、商用车等也值得关注。2）现金流优质、与外需关联度不高的红利板块，例如水电、电信运营商、食品饮料等行业的龙头公司。