宏观探市：走出金融周期底部的政策与资产含义

　　如何理解当前中国经济所处的周期位置？当前国内经济状况在国际历史中有什么可比经验，对政策和资产表现有何启示和影响？本轮国内经济调整较此前几轮有所不同，一个突出的特征是金融周期下行背景下的弱通胀循环。此外，生产效率也是一个重要的维度。通过构建全球近40 个国家和地区逾40 年的大型数据库，我们从金融周期、劳动生产率和价格水平三个维度来刻画当前国内经济的周期位置，并进行跨国分析，尝试从中总结总量政策、资产表现的规律。

    　　金融周期与生产率的分化

    　　金融周期上行过程中，如果信贷分配不合理，生产效率承压，则金融周期转为下行后经济面临的冲击更大。我们将金融周期按照对经济影响程度由轻到重分为全部金融周期（共63 轮）、金融周期与生产率分化（共38 轮）和进一步叠加低价格水平（共10 轮）三种情形1。中国金融周期扩张阶段并未伴随着生产率的同步改善，且在金融周期下行阶段价格承压。与国际经验相比，我国在金融周期下半场，经济增长更具韧性，但价格水平和资产价格走势与国际经验有相似之处，印证了从金融周期、生产率和价格水平三个维度刻画当前国内经济状况的意义。

    　　政策启示

    　　从历史经验看，金融周期下行时期货币政策和财政政策协同宽松。随着不同情形周期下行对经济负面影响的程度越高，货币和财政政策的力度也相应加大。国际历史经验显示，周期见顶后政策力度需持续发力5 年左右时间。在见顶后3 至4 年左右，随着政策力度斜率加速，实际GDP增速企稳回升，价格水平略有滞后。当前国内总量政策已步入加速期，但仍需持续加力直至经济企稳回升。

    　　货币和财政政策发力是走出周期下行的必要而非充分条件，通过结构化改革改善生产率是重要政策选项。日本在1990 年代后经济陷入困境的一个重要原因是生产效率长期低迷，产出水平更多是通过要素投入而非效率提高带来的。低效率环境下，加大要素投入意味着成本上升和利润下降，进一步压制内需。结构性改革可以提高要素市场灵活性，改善资源配置效率，扭转低效率-低需求的负向循环，形成由生产率驱动的经济复苏。

    　　资产含义

    　　政策加速发力有助资产价格企稳回升。基于跨国历史经验，在政策开始发力阶段，房价、股价见顶回落，并加速下行，国债收益率下行，汇率贬值。在政策力度加速阶段，房价和股价均出现企稳回升，国债收益率保持匀速下行，汇率从贬值转为振荡企稳。分板块来看，在股价触底回升过程中，顺周期（金融、房地产、材料、工业）和科技板块相对表现较好；消费板块（可选消费、必选消费）表现居中；能源、医疗保健、电信和公用事业等板块表现较差。落到国内资产，我们在《中美重估，从交易“ABC”到配置“ABC*”》提出，在总量政策加速出台和新的科技叙事共振下，中国资产重估正当时，建议关注顺周期和科技板块。

    　　关税扰动不改中美资产重估

    　　美国超预期关税政策扰动全球市场，但中国市场韧性较强。往前看，国内政策对冲力度加大、全球资金再平衡、以及弱美元环境下，中国资产重估趋势或延续。首先，国内进入政策加速期，未来货币和财政政策仍有发力空间。国内稳增长政策有望进一步发力，提振内需或是未来稳增长政策的主要内容，关注内需改善对顺周期板块的拉动。其次，特朗普“大重置”下（详见《特朗普“大重置”：债务化解、脱虚向实、美元贬值》），全球资金再平衡有望为中国资产带来海外增量资金。最后，弱美元周期利好新兴市场，特别是国内成长风格。国内正逐步形成较低的利率、稳定的增长预期、以及新技术快速发展等有利于成长风格的宏观环境。

    　　风险提示

    　　国别差异导致海外经验不可比。