烟蒂股系列2：何谓低估

　　烟蒂股是指市场估值低于实际价值的公司，巴菲特曾这样总结“烟蒂”投资法：“在大街上捡到一只雪茄烟蒂，短得只能再抽一口，也许冒不出多少烟，但‘买便宜货’的方式却要从那仅剩的一口中发掘出所有的利润”。A 股当前自下而上便宜筹码足够多，被低估的烟蒂股未来2-3 年可能获得丰厚收益，华创策略《烟蒂股》系列报告希望从多个角度出发，挖掘真正被低估的价值。

    　　系列首篇《守着低估值&龙头能迎来春天吗？》发现，低估值胜率下降但赔率仍高，便宜还是硬道理，核心在于如何判断真实价值的低估。抛开传统估值方法，本文给出三个视角判断企业是否被低估：1、清算价值；2、自由现金流；3、企业倍数。

    　　清算价值：从仅剩的一口“烟蒂”中发掘最后的剩余价值以低于清算价值的价格买入股票，发掘“烟蒂股”最后的剩余价值，适合重资产行业。但需警惕经营恶化，清算价值缩水，走向价值毁灭的“伪烟蒂”。三种方法衡量清算价值：

    　　①净资产：流动资产变现率较高，但固定资产变现率低，而负债是确切存在并且需要100%偿还的。净资产会高估清算价值，破净策略胜率不高。

    　　②净流动资产：以流动资产代替总资产的折现价值，以流动资产-总负债衡量企业的清算价值。A 股历史上符合条件的公司并不多，且主要集中在地产行业。剔除银行地产，适当放宽标准，以净流动资产衡量清算价值，符合条件的低估企业整体胜率72%。

    　　③净有形资产（总资产-总负债-无形资产-商誉）的2/3：强调资产可实现价值，从总资产中扣除商誉及无形资产，再扣减全部负债，以此为基础对企业进行估值，并且格雷厄姆要求买入价格不超过净有形资产的2/3，因为他认为固定资产会面临严重跌价、无法处置甚至归零的风险。剔除银行地产，整体胜率72%。

    　　自由现金流：以股东回报衡量企业低估

    　　以股东回报衡量企业低估，适合现金流相对稳定的消费、资源品、公用等行业。

    　　①自由现金流折现：买入当前市场估值低于自由现金流折现后估值的公司获得价值回归收益，分子端以公司过去三年自由现金流均值为基准，并假设未来自由现金流零增长，分母端折现率=加权平均资本成本=股权成本*（总市值/企业价值）+债权成本*（带息负债/企业价值）。市值低于自由现金流折现的低估样本6 轮整体胜率68%，结构上有色、医药、通信、传媒等行业胜率较高。

    　　②投资回报期：通常用来衡量项目的投资盈利水平，即通过资金回流量来回收投资成本的年限。在股票投资中可以通过测算买入一家公司的投资回收期，来判断当前该公司是否被低估。分子端用市值-净现金衡量买入的成本，其中市值代表买入的价格，净现金（货币资金-流动负债）作为清算情况下企业的实际价值，即最终可以收回的部分。分母端以企业过去三年自由现金流均值作为稳态自由现金流。买入稳态自由现金流回报下，投资回收期10 年以内的公司，整体胜率72%，结构上有色、轻工、通信、煤炭等行业胜率较高。

    　　企业倍数：兼顾负债的估值策略

    　　企业倍数在分母端排除了非现金成本的影响，分子端考虑了公司负债，更能反映企业实际价值，也符合格雷厄姆“相信负债数据，质疑资产数据”的观点。

    　　从安全性的角度来说，它比市盈率、市净率夸张的程度要小，从会计学的角度来说，因为悲观，所以更审慎。

    　　企业倍数估值适用于资本密集型行业（有色、煤炭、化工等），以及具有较高商誉的行业（白酒等），相关行业低估值胜率70%以上。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议。