宏观深度报告：山重水复 股债双牛

　　核心观点

    　　中美小阳春或货币大幅宽松（叠加中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）有望驱动我国出现股债双牛行情。但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　山重：中美小阳春和央行的货币投放也存在一些不确定性和约束因素，过程可能有所反复。中美关系方面，大国博弈一波三折，充满挑战。2025 年中美博弈进入新阶段，特朗普政府可能进一步升级关税政策；双方在高科技产业和军事领域的博弈愈发激烈，会进一步加剧中美之间的紧张局势。货币政策方面，部分因素也可能使得央行的流动性投放阶段性受约束，如防止长端利率过快下行推进债市去杠杆和避免汇率快速下行放缓流动性投放等。

    　　水复：中美关系方面，虽然过程有所波折，但2025 年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域具备合作空间，虽然2025 年中美博弈可能一波三折，但预计在有限的范围内升级。货币政策方面，预计最终仍将走向宽松，预计全年共计100BP 的降准空间；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，预计中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。

    　　因此虽然短期中美贸易摩擦不确定性和货币政策节奏扰动等可能对市场情绪产生短期波动，但“山重水复”，伴随中美潜在“小阳春”以及货币政策宽松政策效果逐步显现，市场风险偏好有望得到提升，迎来股债双牛行情。

    　　经济下&货币宽+经济韧性&通胀回落驱动降息预期是海外股债双牛的主要场景

    根据我们的复盘总结，美国、日本、欧洲股债双牛主要有2 大成因。

    　　情形1：经济面临下行压力，但货币政策加力宽松，修复市场风险偏好，资金进入资本市场的速度快于信贷修复速度。就风格而言这一类股债双牛中股市均由估值端驱动，大盘股、科技整体占优。

    　　情形2：基本面韧性较强，通胀边际放缓导致市场弱化加息预期推动股债双牛。就风格而言此类股债双牛中股市均由盈利驱动，市场风格大盘股、科技股整体占优。

    　　此外，在部分场景下，汇率上行带来的外资净流入一定程度上也会助推股债双牛的形成；但汇率的变化并非股债双牛的必要条件。

    　　从持续时间来看，我们总结的美国的股债双牛平均持续时间约10 个月；欧元区的股债双牛平均持续时间约12 个月；日本在安倍“三支箭”后股债双牛的平均持续时间约20 个月。

    　　国内股债双牛兑现，经济承压+宽货币是重要条件

    股债双牛对于国内新兴与转轨并存的市场而言并不常见。结合历次股债双牛的案例分析，其必要条件是经济弱势运行与政策宽松的组合，权益市场的弹性释放主要依赖于估值贡献，并且估值改善也需要增量催化方能释放量能，包括收缩性政策的暂缓、外部环境的改善、资本市场扩容等。

    　　从行业比较来看，在基本面边际影响有限的前提下，成长风格相对优于价值，总体上领涨行业和细分赛道取决于宏观意义上预期差最大的变量，典型的案例为2019 年1 月-4 月的牛市。我们进一步提示，股债双牛行情的终结往往与物价总水平回升、基本面特别是快变量预期回踩（例如2021 年的基建和地产投资不及预期）、海外流动性收紧等关联性更高，彼时股债将重新表现为跷跷板效应。

    　　为何过去两年我国处于经济承压、货币宽松周期，但股债双牛较难出现？

    　　虽然过去两年来我国总体处于经济承压、货币政策处于宽松周期，但由于存在内外两大负面因素压制风险偏好，即经济结构转型阵痛及中美摩擦加剧，仅依靠宽松货币政策的对冲较难完全应对。财政政策虽保持积极基调，但相较于经济修复进程仍有较大加力空间，宏观政策对有效需求、总物价水平的回升带动是渐进过程，多重压力之下使得股市的风险偏好较难提升，股市总体呈现较大压力，债券牛市较为显著，做多情绪持续加强。

    　　一是近年来我国产业结构转型持续深入推进，高质量发展效果显现，但难免出现部分传统产业增速下降，相关传统企业面临转型升级的巨大挑战，就业群体也面临转型的压力，转型阵痛拖累经济增长，不确定性增加使得风险偏好较难提升。

    　　二是百年未有之大变局背景下，近年来地缘风险持续提升，中美关系在曲折中前行，美国在科技、贸易等领域频繁施压，使得中美关系走向的不确定性大大提升，从而影响人们对经济发展的未来预期，更为谨慎地进行投资，也影响到国际资本的流向，压制风险偏好的抬升。

    　　未来哪些因子可能会触发股债双牛？

    　　其一，外部压力缓解，中美小阳春带动风险偏好改善。特朗普能够赢得2024 年美国大选的关键在于国内问题，对华政策并非核心竞选议题。预计特朗普2.0 时代的中美关系可能会在合作与博弈之间摇摆不定，中美关系存在出现“小阳春”的可能性，主要包含以下四个方面：1）地缘政治领域相关合作、2）中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、3）人民币汇率更为稳定，贬值空间和意愿均较小；4）特朗普可能寻求中国在非敏感领域加大对美投资、创造就业。

    　　以上四个领域的潜在合作空间可能促成中美关系的小阳春，在此背景下，股票市场，若中美关系缓和，中美贸易环境有望得到改善，市场风险偏好修复，有助于推动股市整体修复，形成牛市行情。债券市场，在中美关系缓和的背景下，国内在财政领域扩内需的政策将适度延后，货币宽松先行，驱动债牛行情。

    　　其二，我国货币大幅宽松+中美博弈有限升级。根据复盘，我国在面临基本面压力时整体货币宽松力度低于海外，更快的扩表速度可以更好稳定市场预期并对冲其他负面因素的影响，在驱动股债双牛行情的同时，股价上涨和宽货币也带来了此后企业盈利增速的更快修复。如果2025 年我国货币政策加大宽松力度，且中美博弈仅在有限范围内升级，无风险利率的快速下行可以抵御有限风险偏好的冲击并驱动股债双牛行情。

    　　山重水复，股债双牛

    　　中美小阳春或货币大幅宽松（叠加中美博弈预计在有限、可控的范围内升级）有望驱动我国出现股债双牛行情。但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

    　　山重：中美小阳春和央行的货币投放也存在一些不确定性和约束因素，过程可能有所反复。中美关系方面，大国博弈一波三折，充满挑战。2025 年中美博弈进入新阶段，特朗普政府可能进一步升级关税政策，对中国商品加征更高额的关税，这将对中国经济产生负向冲击。此外，中美之间的战略竞争已进入新的阶段，双方在高科技产业和军事领域的博弈愈发激烈，会进一步加剧中美之间的紧张局势。

    　　货币政策方面，部分因素也可能使得央行的流动性投放阶段性受约束，如防止长端利率过快下行推进债市去杠杆和避免汇率快速下行放缓流动性投放等。

    　　水复：中美关系方面，虽然过程有所波折，但2025 年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域具备合作空间，虽然2025 年中美博弈可能一波三折，但预计在有限的范围内升级。货币政策方面，预计最终仍将走向宽松，预计全年共计100BP的降准空间；降息也将继续发力，可能兼顾汇率形势择机选择，预计中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。

    　　因此虽然短期中美贸易摩擦不确定性和货币政策节奏扰动等可能对市场情绪产生短期波动，但“山重水复”，伴随中美潜在“小阳春”以及货币政策宽松政策效果逐步显现，市场风险偏好有望得到提升，迎来股债双牛行情。

    　　风险提示

    　　中美博弈超预期；国内逆周期政策低于预期。