2025年价值投资新范式(六)：国央企突围

　　2025年1月17日，国务院国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，国务院国资委副主任袁野介绍中央企业高质量发展有关情况并答记着问，2025年作为“十四五”规划的收官年，将深入实施中央企业提质增效专项行动，持续提升中央企业控股上市公司质量。

    　　我们从股价表现复盘、个股全景画像、投资逻辑和投资实战维度，对2025年国央企突围予以展望：2024年国央企指数显著跑赢大盘。 1)全年维度看，2024年国央企指数相对全A均取得超额，跑赢幅度在2pct到13pct不等，其中央企红利全年表现优异，上半年贡献了主要超额(一度跑赢20%+）；2）分行业看，央企、地方国企均跑赢行业指数的包括计算机、环保、农业、医药、建材、社服、有色、煤炭；央企超额显著跑赢、地方国企显著跑输行业指数的包括石油石化、交运、煤炭、纺服、通信、非银；3）个股层面，广西国央企平均表现更为优秀，东南沿海地区国央企整体表现较好。

    　　剖析A股国央企的五大维度：市值占比、业绩贡献、地域拆解、行业分布、薪资收入。 1）市值占比上，国央企长期扮演A股压舱石的作用，市值占比超过全A的50%；2）业绩贡献上，国央企贡献A股六成以上收入，七成利润；3）地域拆解上，北京国央企整体市值占比接近50%，市值超过万亿的省份和直辖市包括北京、上海、广东、江苏、贵州、山东、四川、福建、浙江，北京国央企营收总和占全部央国企的50%以上，截至24Q3上海、福建、广东、浙江、山东、江苏，国央企营收总和超万亿；4）行业分布上，在上游资源、大金融、公用环保等国计民生关键行业，由国资委或地方国资委实际控制的上市公司占据了较高的比例；5）2022年以来国有体制薪资增速较为稳健，安全垫较强；地方国企工资增速较慢；外企及少数其他类型企业工资增速10年CAGR在8%以上但波动较大。

    　　2025年国央企突破的五大逻辑：制度供给、风格研判、增量资金、筹码结构、盈利分红。1）制度供给：市值管理启新章。市值管理强要求范围中的国央企含量较高，《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》将市值管理制度涉及范围从指数成份股央企扩大至所有央企，并按年度“一企一策”细化市值管理实施方案。从当前公告披露进程看，国央企后续市值管理相关进展空间大。并购重组作为市值管理的重要途径之一，在国企混合所有制改革中亦具有重要时代意义。2）风格研判：大盘风格并不差。长期看，发达投资市从成长到价值，大市值企业在股市中的权重和涨幅贡献都在增加，价值型龙头崛起，指数/被动产品>个股/主动产品；短期看，业绩预告窗口期，退市新规+年报预告成为中小盘情绪面的“X因素”。3）增量资金：险资频举牌、回购再贷款。2024年Q4，险资首次举牌券商股，医药行业代表性国央企亦获得举牌，国央企因其较强的中长期盈利能力和稳健的股息支付水平，符合险资中长期投资理念。国央企回购再贷款获批金额超过110亿，增持再贷款获批超过140亿。4）筹码结构：并未触及止盈区间。 5）基本面：国央企盈利稳定性更强，分红倾向更明显。ROE稳定性方面，2021年Q2以来的盈利下行周期里，国央企ROE反超非国央企；利润率方面，当前国央企相对民企的净利率中枢剪刀差到达最高位。分红金额上，国央企占比超过2/3，除偏消费属性的行业外，其余大类行业分红主要由央企贡献。分红稳定央企整体市值更大且稳步增长，分红不稳定央企的市值更小且有收缩趋势。

    　　2025年国央企投资实战五大方向：现金奶牛、港股红利、并购重组、低估待涨、前瞻高息。1）国央企现金奶牛：①参考罗素1000、A股核心宽基现金奶牛指数，按自由现金流率筛选；②同时考虑自由现金流和当前超调幅度，基于“市值/企业自由现金流”构建策略；经典现金奶牛不一定是被红利指数纳入的狭义高股息资产，但收益表现与持股体验或远远好于红利指数整体水平。2）港股央企红利：港股的流动性和估值体系与A股有差异，因此更多把港股国央企投资做为A股国央企投资的补充，在具有相对性价比的时候进行收益增强，基于累计收益率之差适时增加投资组合中H股的暴露能够起到放大红利资产投资收益的作用，H相对A的股息率溢价也是较好的筛选因子。3）并购重组下的国央企投资机遇: 上市状态中止的标的，注入到同一实控人对应的上市平台中。4）低估&待涨国央企：①考虑9.24”后涨幅较低的国央企：9.24以来PB变动在5%以内，同时近13周一致预测净利润变化率大于0；②行业、个股层面基于“长期破净、深度破净”进行筛选；③关注市值大于200亿，PEG小于0.5的部分中游国央企。5）预期高股息再改良：我们从预期分红比例的可靠性，净利润的前瞻性，以及过往盈利稳定性对预期高股息模型进行进一步改良。央企未来三年综合预期股息率top 50门槛大约在3.5%；地方国企盈利弹性较大，top 50预期股息率门槛接近5%。

    　　风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股、产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据