大盘震荡 但重要的是：新已胜旧

　　本周上证指数跌0.57%，沪深300 跌0.18%，恒生指数涨1.10%。价值风格表现强于成长风格。本周全A 日均交易额11733 亿，环比上周有所下降。在此，我们依然强调：大盘指数在黄金坑兑现后转入“震荡市”思维，尽管大盘在“出坑”后风险偏好集中提升阶段已经结束。事实上，近期市场在利好兑现且政策空窗的环境下，进入到极致低波缩量环境，沪深300 指数近60 日波动率下降至0.6%以下。从历史经验来看，0.5%是一个极致低波行情的重要门槛，往往很快出现波动率的迅速放大，但市场没有明显“二次探底”风险。

    　　这一判断来自于我们认为虽然短期问题（无论是国内对冲政策和基本面还是中美关税问题），但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。尤其在近期各领域利好不断涌现的过程中， 市场逐渐意识到“年初AI 科技DeepSeek1.0”+“5 月军工科技Deepseek2.0 时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声 ”，那么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种信心会持续支撑市场比预想得要强。同时，只要美元维持弱美元底色，无论是“东升西降论”还是中美各自比拼经济韧性，依然优势在我。当前包括标普500 指数在内的美股虽已接近填坑，而美债利率呈现上升的同时美元指数维持在100 附近波动，目前美股主要是由散户主导力代表情绪和筹码，推动世界秩序深刻变革的核心力量依然会压制美元，“弱美元”底色使得美-非美资产回摆的信号依然明确。

    　　眼下，对于大部分投资者的挑战在于5 月以来内部行业轮动速率较快，缺乏明确产业基本面主线。对于内部行业轮动，此前我们强调“5 月科技第二波”，回过头来看这个观点在以军工科技“Deepseek2.0 时刻”初现端倪，但后续并未得到持续验证。客观而言，自市场在407 黄金坑兑现后结构上最清晰的特征是银行和微盘股的新高，来自量化力量支持微盘股，结合沪深300ETF 对于银行板块支撑，推动两者不断创新高，说明当前定价更多是基于筹码，而非景气。

    　　而这种基于“筹码定天下”的定价思维模式令基本面投资者颇为苦恼。面对这种困扰，我们认为基本面投资者要么就把视角放在下半年进行思考，要么就从产业趋势中总结大方向，忽略短期行业的无序轮动。

    　　对于前者而言，虽然二季度经济在中美关税首轮谈判超预期落地具备韧性，但在经历4 月“抢转口”、5 月“抢出口”之后，二季度末期到三季度国内基本面可能体现出20%芬太尼关税+10%对等关税的影响，包括美国对其他国家加征关税带来的次生影响，应对之下的最优解依然还是维持杠铃策略，红利资产作为底仓的配置价值仍然较高；对于后者，事实上回顾年初以来，我们对于产业趋势大方向的总结就是“新比旧好、新已胜旧”。可以看到，港股已经连续两年跑赢A 股，而A 股内部新消费指数今年上涨18.74%，和以潮玩、茶饮、珠宝为代表的港股通消费指数今年上涨24.31%，且部分个股（如泡泡玛特、老铺黄金等）创出历史新高，对应代表传统消费的消费50 年初至今还下跌0.85%。而恒生互联网指数今年上涨17.43%，A 股科技板块两条主线DeepSeek 概念和人形机器人，今年分别上涨32.95%和24.49%，相对而言，代表传统经济老经济指数今年下跌1.56%。我们认为当前产业定价已经形成“新比旧好、新已胜旧”的格局。总结而言，所谓“新”的基本含义是：1、新趋势：港股有望逐渐成为中国新核心资产，出海将会成为A 股大盘成长的胜负手；2、新科技：A 股硬件科技+港股软件科技；3、新模式：以港股消费为核心的新时期消费投资。

    　　风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。