核心观点

    　　制造业供需两端景气度均有所回升。在宏观政策综合施力，以及中美关税政策暂缓下“抢出口”效应带动5 月制造业供需两端景气度均有所回升。5 月制造业PMI 为49.5%，较前值回升0.5 个百分点，连续两个月位于收缩区间但降幅收窄。供给端生产指数回升0.9 个百分点至50.70%，重回扩张区间；需求端新订单指数回升0.6 个百分点至49.80%，收缩速度放缓但仍未回到扩张区间。具体来看，中游制造业或在关税影响边际上行，消费有所回升、新动能保持景气。从行业看，农副食品加工、专用设备、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端较快增长。

    　　外需呈现短暂修复格局，新出口订单指数大幅回升。5 月新出口订单指数录得47.50%，较前值回升2.80 个百分点，进口指数录得47.10%，较前值回升3.70 个百分点。美国5 月制造业PMI 初值回升1.60 个百分点至52.30%，关税缓和背景下或带动短期美国需求。结合航运数据来看，在中美日内瓦经贸会谈后，美东、美西航线的出口集装箱运价指数环比上涨，我们认为短期出口韧性或延续。

    　　工业品价格持续低位，企业盈利空间或受挤压。制造业原材料购进价格指数和出厂价格指数均小幅回落，而主要原材料购进价格和出厂价格价差为2.20pct。具体来看，5 月原材料呈现价跌量涨：主要原材料购进价格指数下行0.10 个百分点至46.90%；采购量指数回升1.30个百分点至47.60%。在产品销售端，出厂价格指数降0.10 个百分点为44.70%；产成品库存降0.80 个百分点至46.50%。

    　　小型企业景气度有所改善。5 月份大型企业、中型企业以及小型企业PMI 分别为50.70%、47.50%、49.30%，其分别变动1.50、-1.30、0.60 个百分点；其中小型企业新订单指数较前值上升1.6 个百分点至接近50%，生产指数也运行在接近50%，供需趋稳运行。

    　　非制造业总体延续扩张态势。5 月官方非制造业PMI 录得50.3%，比前值降0.1 个百分点。在“五一”节日效应带动下，服务业PMI 为50.2%。建筑业继续扩张。建筑业商务活动指数为51.0%；但从市场预期看，业务活动预期指数为52.4%，建筑业企业对市场发展预期较为乐观。

    　　投资建议

    　　在宏观政策综合施力，以及中美关税政策暂缓下“抢出口”效应带动5 月制造业供需两端景气度均有所回升，短期出口韧性或延续；但是也要注意到，工业品价格持续低低位或挤压企业盈利空间，可能影响后续投资意愿。我们认为，短期PMI 回升但动能有待观察，在货币政策宽松预期下，利率债更具配置价值，建议把握调整中的交易机会。

    　　风险提示

    　　地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；上市公司业绩不及预期；市场波动超预期。