复盘与思考:

    　　6 月5 日，股债均走出独立行情。股市受中美关税缓和预期支撑，午后快速拉升，各板块普涨；债市则继续定价季末央行呵护加码，短端领涨，长端跟随。

    　　复盘各类资产表现，股市，大盘表现中规中矩，上证指数、沪深300 上涨0.23%、0.23%，中证红利下跌0.57%；市场交易热点轮动至科技板块，科创50、恒生科技上涨1.04%、1.93%；小微盘涨幅收窄，中证2000、万得微盘股指上涨0.59%、0.23%。债市，10 年国债活跃券下行0.4bp 至1.67%，30 年国债活跃券持稳于1.89%；10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.01%、0.16%。

    　　海外方面，市场博弈降息与特定关税两重逻辑。4 日晚间，美国5 月“小非农”ADP 数据出炉，新增人数仅为3.7 万人，大幅不及市场预期的11.0 万人。数据出炉后，美国总统迅速发文称“鲍威尔现在必须降息”，这一表态驱动美债收益率快速下行，1 日内由4.99%降至4.85%，美元指数也相应回落至98.8 附近，伦敦金、纽约金双双攀升至3380 美元/盎司附近。5 日午后，海外市场开始交易“关键金属”被追加关税的猜想，白银、铜价双双直线拉升，涨幅分别超4%、1%，黄金价格受到提振，一度突破3400 美元/盎司。

    　　国内商品方面，黑色系动能明显不足。4 日焦煤受减产预期催化而大幅上涨，5 日涨势延续但涨幅收窄至1.68%，其余黑色系产品价格普遍小幅波动，螺纹钢略涨0.14%，铁矿石、热轧卷板、沥青下跌0.14%、0.19%、0.40%；后地产周期的玻璃价格恢复理性，“弱需求”可能是贯穿全年的主题，继昨日大涨2.92%后，今日下跌0.93%。

    　　对于债市而言，今日出现两个积极的信号，值得关注：一是短债的表现依旧强势，5 年及以内国债收益率普遍下行2-3bp，近期大行的3 年内国债配置行为的确强化了市场对于央行重启买债的信心，据交易中介数据，券商与基金接力成为3 年内国债买盘。其实无论央行重启买债与否，只要短久期国债重新获得刚需买盘，相比于2-4 月情形（期间大行持续净卖出3 年内国债），就是在边际好转。

    　　二是央行调整买断式回购公告形式，业务公告转为招标公告，且发布时间由月末大幅提前至月初，打消了市场对跨季压力的担忧。据公告内容，6 月6 日央行将开展10000 亿元3 个月的买断式逆回购操作，本月到期规模为12000 亿元。本次公告提前，主要目的可能还是稳定市场预期，防止跨季资金面因公告时点滞后而出现大幅波动，明显释放暖意。此外，10000 亿元的续作规模可能并不算低，参考4-5 月经验，后续央行可能还会通过提升MLF 投放的形式，部分替代到期的买断式回购，进而提高银行负债端的久期。在货币层面，央行展现出了对债市明显的呵护。

    　　不过晚间，中美最高领导人通话，并约定尽快举行新一轮会谈，为短期债市带来新的不确定性。据央视新闻，5 日晚间，两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈。日内瓦谈判落地后，美国　　又陆续在中国留学生签证、飞机发动机、半导体和某些化学品等领域，对中国施加限制。这在一定程度上使得市场降低了中美继续谈判、关系缓和的预期。此次元首对话使得后续谈判重回正轨，有利于市场风险偏好的短期提振。对于债市而言，可能重回中美第一轮会谈落地的状态（5 月12 日），当时10 年国债收益率大体在1.68%左右，这也意味着债市若有调整，空间可能不算太大。接下来，第二轮谈判及可能结果，成为新的不确定性，其影响或掩盖央行的暖意，而使得债市继续震荡。

    　　权益市场继续上涨，接近5 月初形成的箱体上沿。万得全A 上涨0.42%，全天成交额1.32 万亿元，较昨日（6 月4 日）放量1395 亿元。市场放量上涨，且在下午加速上涨，或与中美进一步通话的预期相关。值得注意的是，经历连续三日的上涨后，万得全A 收盘价为5158.55，距离5 月初形成的箱体上沿（5175 附近）仅约0.3%的空间。晚间，中美元首通话落地，市场风险偏好或短期提振，意味着后续这一箱体上沿有望上移，其空间或取决于资金的兑现意愿。

    　　科技板块领涨，行情继续温和回升。科创50 和科创100 分别上涨1.04%和1.76%，AI 算力、光模块、芯片题材热度较高。事实上，在5 月底新消费大幅上涨的同时，科技行情已出现企稳迹象，科创50 和科创100 在5月29 日以来已累计上涨2.65%和4.90%（万得全A 同期上涨2.01%）。

    　　科技行情反弹，或与资金博弈板块轮动相关。5 月28 日，TMT 拥挤度（TMT 换手率/万得全A 换手率）在2016 年以来的分位数已位于8.8%的低位，同时科创50 已回落至2 月科技行情启动前的位置，意味着一旦出现利好事件，科技行情则可能显著反弹。这催化了市场左侧博弈科技行情的动力，体现在TMT 拥挤度历史分位数已回升到34.0%。此外，历史上6 月科技板块表现相对出色，2010-2024 年胜率和平均收益率均高于红利和消费，或同样是资金在6 月博弈科技行情的推动因素。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.07%和1.93%，半导体和传媒是主要的上涨方向，而新消费遭遇显著调整。AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至131.54，指向港股相较于A 股的性价比来到相对低位。南向资金净流入7.41 亿元（港元，下同），其中美团净流入10.75 亿元，延续5 月中下旬以来的大幅净流入趋势，即使行情明显上涨（5 月27 日以来累计上涨11.59%），资金兑现倾向仍不明显。老铺黄金净流入2.37 亿元，而行情大跌9.05%，指向资金或在尝试博弈反弹。小米集团和腾讯控股则分别净流出16.12 亿元和13.75 亿元，指向资金对不同港股科技品种的态度并不一致。

    　　整体来看，市场继续反弹，科技板块表现领先。科技行情5 月底以来温和回升，同时拥挤度并不高，其行情或仍有博弈空间。当前该如何参与科技行情的博弈？注意到科创50 仍处于2 月初的点位附近，而科技产业进展已然发生（DeepSeek、机器人等），这些实质性突破或许在一定程度上构成了底部支撑。基于科技板块这一“下有支撑，上有空间”的不对称状态，我们认为“边打边看”或是相对稳健的交易方法。其一，寻找处于低位的品种适当布局，博弈科技行情反弹的收益。考虑到若上涨预期兑现，资金通常沿“肌肉记忆”交易行情，可以关注2 月、4 月上涨行情中表现领先且行情仍处于低位的品种。其二，仍然要注意保留一定仓位，若科技板块发生　　显著回调，则可能是低位加仓，博弈行情修复的较好时机。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。