事件：以美元计，中国5 月出口同比+4.8%，前值+8.1%；5 月进口同比-3.4%，前值-0.2%。

    　　全球贸易需求下行，间接抢出口支撑出口增速1.间接抢出口支撑出口增速，未来透支效应或将主导。(1)5 月韩国出口同比-1.3%，较前值(+3.7%)明显回落；越南出口同比+20.7%，接近前值(+21.0%)；我们认为，韩国出口走弱指向全球贸易需求明显收缩，在此背景下越南出口继续高增，表明背后的支撑因素—间接抢出口仍在继续。(2)受间接抢出口支撑，5 月出口同比虽较前值明显回落，但仍具有一定韧性，但我们提示，外需处于周期性回落趋势中，抢出口只能短暂抬高前期出口增速，却会对后续出口增速形成透支效应。

    　　2. 地区结构看，对美直接抢出口告一段落，间接抢出口规模缩小。

    　　对美出口降幅扩大，直接抢出口或告一段落：5 月中旬，中美日内瓦会谈结束，美国对华关税加征幅度由145%下降至30%，关税税率下降叠加未来关税不确定性预期下，我国对美出口增速反而由4 月的-21%下降至-35%，我们认为对美直接抢出口或已结束，主要依据有三：(1)我国对美直接抢出口自2024 年11 月开始持续至2025 年4 月，而真实高税率时期仅限于4 月中旬至5 月中旬，可以理解为超常规累库6 个月，超常规去库仅1 个月。(2)加征30%税率下直接抢出口性价比已经明显降低，且未来美国关税变化方向并不一定为升高。(3)从美国洛杉矶港集装箱吞吐量以及美国9 大港口集装箱船入境停靠数量看，并未出现持续抢进口迹象。

    　　间接抢出口规模或已缩小：我国对东盟出口同比增速由4 月的20.8%下降至5月的14.8%，对拉美出口同比增速则由17.3%下降至2.3%，表明间接抢出口规模亦有所缩小。

    　　3. 产品结构看，支撑出口的主要动力来源于间接抢出口。农产品、生产设备、零部件、汽车出口同比仍有韧性。需要注意的是，生产设备与零部件分别为资本品与中间品，我们推测5 月出口高增的主要动力为间接抢出口而非抢转口，而汽车出口增长或主要由欧盟贡献。

    　　进口：同比有所回落

    　　5 月进口同比有所回落，较前值回落3.2 个百分点至-3.4%，主因基数变动影响。后续来看，进口或受周期性与关税扰动因素影响而同比处于低位。

    　　后续出口加速下行概率增大

    　　1.逻辑上，全球贸易需求处于周期性回落趋势中，而短期的间接抢出口抬高了近期出口增速，从5 月数据看，对美直接抢出口或已结束，通过东盟、拉美等地的对美间接抢出口规模亦已缩小，非洲等地区增量需求并不具备稳定性，因此我们预计全球贸易需求回落与前期抢出口的透支效应或将叠加，后续出口加速下行的概率增大。

    　　2.数据上,我国至美国货运时间大约为1 个月，因此我国出口高频数据领先于美国进口高频数据，从我国出口高频数据看，出口运输在5 月后两周短暂转暖后，6 月再次进入下行通道，若以6 月前8 日高频数据同比值拟合，则6 月出口同比-8%。

    　　风险提示：外需回落超预期，政策变化超预期。