核心观点

    　　（1）美国关税政策成为9 月日本加息关键变量，利差交易平仓或冲击全球资产

    　　近三年日本通胀居高不下，一直维持在日本央行2%的通胀目标水平之上，特别是进入2025 年以来，日本CPI 同比增速处于3.5%以上水平，日本核心CPI 同比增速亦保持在3%以上，成为制约日本内需的重要因素。日本通胀的根源在哪？是大米等食品价格推升，还是工资-通胀螺旋自我强化机制的确立？这不仅决定了日本通胀的可持续性，亦会影响日本央行货币政策的操作。

    　　日本通胀高企，工业产品是主要支撑，大米等农产品并非主要推动力。从商品和服务两个维度来看，日本商品价格高涨是日本通胀高企的主要推动力。从细分商品种类看，日本工业产品价格上涨是日本商品涨价的主要因素，虽然大米等食品价格显著上涨，但对日本商品价格上涨的贡献相对有限。进一步拆分工业产品，食品产品价格上涨明显，是推升工业产品价格上涨的主要分项，纺织品、石油产品价格并未显著走高，其他工业产品价格小幅上升。日本通胀上涨的内在机制，或是工资通胀螺旋机制强化，以及日元利差交易平仓增加流动性，共同推升日本通胀水平。

    　　向后看，未来日本央行是否加息以及加息的可能时机将取决于日本的经济和物价发展。日本经济基本面保持韧性，通胀或亦难以快速回落，短期均不会成为掣肘日本央行货币政策的因素。基于此角度分析，年内日本央行加息预期仍在。

    　　目前影响日本央行货币政策的最大不确定性因素是美国关税政策，6 月和7 月日本央行或维持货币政策不变。通过梳理近期日本与美国贸易谈判来看，日本与美国尚未形成较为统一的共识。汽车是日本的重要支撑产业，日本汽车产业在GDP 中的占比达到8%，贡献了日本工业总产值的40%；日本钢铁产量在全球钢铁产量的占比为5.1%。

    　　若美国对日本关税政策不调整，或对日本经济基本面产生较为明显负向冲击。基于此，鉴于日本与美国贸易谈判尚未形成有效共识，美国关税政策影响的不确定性仍高，或成为日本央行货币政策的重要掣肘因素，6 月和7 月日本央行或维持货币政策不变。若此预期兑现，日元利差交易进一步平仓压力或有所减弱，对通胀的推升作用有所减弱。

    　　情形一：假设其他条件不变，若美国90 天关税豁免期结束后，日本与美国贸易谈判并未达成共识，但考虑美国经济自身存在放缓的风险，美国或延续关税豁免期政策。

    　　若以上预期兑现，市场对美国关税政策淡化，对美国特朗普政府公信力会产生质疑，进而对美国关税政策的可持续性存疑。在此背景　　下，短期因美国关税政策仍会存在，海外经济放缓制约日本经济修复，但市场主体对美国关税担忧降低，市场信心修复，或并不会显著改善日本经济温和复苏态势。短期海外经济放缓对企业利润构成压力，预计经济增长速度将边际放缓，进口价格推升通胀的压力预计将会减弱，且日本增加大米等农产品供应，日本通胀或逐步放缓。基于此，9 月日本央行货币政策操作仍存在较大不确定性。

    　　情形二：若美国90 天关税豁免期结束后，美国与日本并未达成共识，且美国恢复全部加征对等关税。市场对美国经济担忧上升，或交易美国经济衰退，日元资产吸引力或明显上升。

    　　在该种情形下，日本经济面临下行压力，企业盈利能力放缓，或制约日本工资上涨速度，抑制通胀上升。日本央行需权衡外部冲击对经济影响与通胀变化。根据一季度日本经济数据，美国高昂关税对日本经济的冲击已有明显痕迹：日本第一季度实际GDP 环比下降0.2%，按年率计算下降0.7%，这是日本自去年第一季度以来首次出现季度性负增长；日本4 月份出口增长放缓，汽车、钢铁、船舶等出口显著减少，导致日本4 月意外出现1158 亿日元的贸易逆差。因此，美国若恢复全部对等关税，日本经济或继续承压，通胀亦存在放缓风险，日本央行加息概率或有所放缓。

    　　与之对应，美国经济滞胀特点或较明显增大，美国减税政策对经济提振或相对有限，市场对美国经济担忧或明显上升。鉴于关税对通胀的一次性影响，美联储9 月降息概率有所上升，美债收益率或下降。

    　　美国权益市场或交易经济放缓，短期或存在向下调整压力。

    　　此时，跨国资本或重新配置资产，日元资产吸引力会较为明显上升，海外流动性或回流日本，推升日本资产价格上升。

    　　情形三：若美国90 天关税豁免期结束前，日本与美国贸易谈判达成较为合理条件，即美国对日本关税政策不高于豁免期水平，美国关税政策影响的不确定性明显下降，日元升值，日本央行9 月加息概率或有所下降。

    　　若此预期兑现，日元升值，降低进口商品价格，叠加日本加大大米等农产品供给，日本通胀下降预期上涨，反而降低日本央行9 月加息的可能性。与之对应，美国经过与主要经济体贸易谈判达成共识，为美国经济修复争取到有力条件，美国经济或得到更为有力支撑，叠加美国对内减税“大而美”法案锦上添花，此时美元资产重新获得较高吸引力，日本资产吸引力或有所下降。

    　　（2）美关税政策仍是主要矛盾，全球货币政策分化在政策环境方面，全球货币政策分化，欧洲和我国货币政策保持适度宽松，美国和日本6 月货币政策或维持不变。欧洲央行6 月降息落地，6 月美联储货币政策维持不变；日本央行短期收紧货币政策概率有所下降；我国货币政策坚持适度宽松总基调，央行择机恢复在公开市场买入国债。

    　　在非政策环境方面，美国关税政策仍是当前影响宏观经济的核心矛盾，全球经济下行压力有所增大，美国经济滞胀风险渐增，欧元区　　经济弱复苏承压，日本经济维持温和复苏，我国经济基本面长期向好，短期或因外部冲击，存在小幅波动。一是美国经济不确定性进一步上升，5 月服务业景气度有所放缓，关税政策对通胀影响逐步显现，全年美国经济滞胀风险渐增。二是欧洲经济不确定性有所上升，欧盟与美国经贸访谈并不顺利，同时美国提高进口钢铝关税至50%，欧元区弱复苏承压。三是日本经济温和修复面临挑战，日本国内通胀高企，日本消费乏力，同时美国关税政策影响有所显现，日本出口表现不佳。

    　　四是我国经济长期向好基本面不变，稳增长政策加速落地，政策效果持续显现。

    　　风险提示：

    　　全球贸易摩擦超预期加剧；海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。