投资要点：

    　　中美贸易协定达成后二轮抢出口延续但稍显温和，5 月出口同比在4月高增的基础上小幅回落，预计二季度出口增速将保持当前水平波动，下半年仍有较大不确定性。5 月出口（美元计价，下同）同比4.8%，较4 月下行3.3 个百分点，小幅低于我们此前的预期（7.7%），在中美达成90 天关税缓和期后，美国关税烈度整体趋缓，出口企业的“抢出口”动力仍存，但已较4 月大幅减弱，预计当前较为温和的抢出口将贯穿整个二季度。受国际原油价格持续低位运行影响，5 月进口同比跌幅加深3.2 个百分点至-3.4%，带动当月货物贸易顺差扩大至1032.2 亿美元。我国出口企业当前通过协同供给的方式虽然能够绕开部分关税壁垒继续维持抢出口，但一方面美国本轮加征关税针对全球各国，多数经济体暂未能与美国取得实质性贸易谈判进展；另一方面在90 天缓和期后美国将继续执行其剥离我国供给的根本意图，届时我国出口仍将面临较大的下行风险。

    　　中美尽管达成阶段性关税缓和，但美国剥离中国供给的根本意图未发生改变，5 月我国对美直接出口再度大幅降温；通过与东盟的境外协同供给仍是当前我国二轮抢出口的主要路径。虽然我国5 月初与美国达成中美日内瓦经贸会谈联合声明，宣布在90 天内暂停加征部分关税，但5 月我国对美国出口同比较4 月仍然再度回落，同比跌幅加深13.5 个百分点至-34.5%，显示美国剥离我国供给的意图愈演愈烈。我国二轮抢出口的主要方式仍然是境外协同供给，5 月对东盟出口小幅回落6.0 个百分点至14.8%但仍维持较高水平。此外，对欧盟和英国等非美最终消费地出口有明显改善，同比分别上行3.8 和13.1 个百分点至12.0%和15.6%。

    　　5 月出口重点商品类别呈现三大特征：中端消费品出口因前期生产放缓而继续降温；半导体电子产业链等域外集成度较高的商品通过协同供给展现出较好的出口韧性；汽车抢出口再度升温。1）4 月生产受关税冲击较为严重且域外协同度较低的中端消费品类别继续降温，纺织服装鞋靴箱包家具玩具和家电音视频合并大类对出口的贡献分别再度回落0.1 和0.4 个百分点，中美关税缓和后生产和出口可能迎来阶段性改善。2）半导体电子产业链展现出充足的韧性，一方面因为在与东盟等地的协同供给中相关产业链的域外集成度较高、能够较好地绕开局部关税壁垒，另一方面则源于美国对半导体的阶段性关税豁免，手机、电脑、集成电路、液晶面板合并大类对出口同比的贡献上行0.3 个百分点至+0.6 个百分点。3）汽车、新能源产业链的出口贡献则在低基数和抢出口的拉动下同样上行了0.3 个百分点至+0.7 个百分点，但考虑到美国当前重点针对我国新能源产业链，预计相关领域后续的出口下行压力仍然较大。

    　　原油价格大幅回落拖累5 月进口同比跌幅再度加深，化工内需中间品和加工贸易中间品亦有回落。5 月进口（美元计价）同比跌幅加深3.2 个百分点至-3.4%，我国对美反制对等暂缓，大豆进口同比大幅修复至22.5%，但国际原油价格持续回落拖累原油进口，5 月原油进口同比跌幅大幅加深12.7 个百分点至-22.1%，大宗、能源合并大类对进口的拖累仍然加深1.0个百分点至-5.8 个百分点。此外，当前内需偏弱背景下，化工、内需中间品和加工贸易中间品均有不同程度回落。

    　　整体来看，5 月抢出口仍在延续但幅度较4 月更趋温和，预计整个二季度抢出口有望持续推动出口增速维持高位，但下半年出口不确定性仍高，提振内需或仍是当前阶段的首要任务。美国政府近期颁布的新减税法案充分展露其引导先进产业链向美国本土回流的意图，美国剥离中国供给的根本意图也并未发生改变，90 天关税豁免期结束后，出口仍将面临较大不确定性，届时或仍需中央广义财政以更大力的扩张力度对耐用品消费进行补贴，方可一定程度实现风险对冲。

    　　风险提示：全球贸易政策不确定性提升导致出口增长低于预期风险。