5 月工业企业利润明显回落，营收增速下滑、油价推升成本共同对利润形成挤压。5 月工业企业利润累计同比-1.1%，单月同比-9.1%，分别较4 月下行2.5 个百分点和12.1 个百分点。1）尽管财政补贴推动零售增速向上，但5 月工业企业营收同比仍下行1.8 个百分点至0.8%，对当月利润同比的贡献也回落2.0 个百分点，与投资和出口当月增速不同程度的回落相一致。2）油价近期底部回升，叠加营收增速下行固定成本对应放大， 5 月累计成本率大幅反弹0.07个百分点至85.61%，当月营业成本对利润的拖累明显加深6.5 个百分点。3）费用对利润的贡献大幅回落6.1 个百分点，凸显成本费用刚性。4）以投资收益为主的其他利润贡献随资本市场较好表现而反弹2.4 个百分点。

    　　PPI 跌幅加深同时煤价油价背离，制造业利润增速下滑幅度较大。5 月三大工业行业利润同比普遍回落，其中制造业、采矿业、公用事业利润累计同比分别下行3.2、2.2、0.7 个百分点至5.4%、-29.0%、3.7%。制造业下滑幅度最大，既与出口部门“以价换量”直接相关，也凸显煤价下行油价回升的背离阶段制造业利润承受阶段性成本挤压。

    　　5 月产成品库存实际同比小幅回升但仍徘徊于较低区间，出口中期不确定性仍高、房地产持续探底周期中工业企业补库存信心难言强劲。5 月产成品库存同比大幅下行0.4 个百分点至3.5%，扣除再创阶段性新低的PPI 影响后，实际产成品库存同比小幅回升至7.0%，但仍处于较低增速区间。美中关税虽阶段性缓和但出口中期不确定性仍高，房地产持续探底、地方隐债加速化解过程中居民消费和传统基建投资需求亦增长受限，本轮补库存的力度较为温和。

    　　总结来看，5 月工业企业利润受营收增速下滑和成本压力提升的双向挤压而走弱，既显示出口中期展望不确定性仍然较高，也凸显房地产持续探底、地方隐债加速化解过程中，消费和有效投资内需尚需政策进一步发力夯实提振。

    　　近期美元指数低位徘徊，人民币一篮子汇率阶段性企稳，为进一步小幅降息稳定房地产市场预期提供了时间窗口和政策可能性。此外，关税缓和期之后，如果出口增速快速下滑，中央财政或将果断加码消费补贴力度，以进一步提振耐用消费品内需。

    　　鲍威尔在出席美国参议院听证会时称当前美国经济仍然保持稳健，但提及如果未来数月内关税对通胀的影响较预期更低，美联储存在提前降息的可能。

    　　当地时间6 月24 日，美联储主席鲍威尔在出席美国参议院听证会时提到当前美国的劳动力市场仍然稳固且“并非显著通胀压力的来源”，认为关税提升仍可能推高物价并给经济活动带来压力。但也注意到，美联储对美国关税水平以及其对经济影响的相关预期“在4 月份达到顶峰后有所下降”，鲍威尔当前认为“关税可能不会大幅推升通胀”。而如果通胀得到更好的控制，涨幅不及美联储的预期，那么美联储可能会以更快的行动采取降息。

    　　美国一季度实际GDP 年化环比终值大幅下修，居民服务消费支出、住宅投资和进口环比的下修幅度较大。美国一季度实际GDP 季调（下同）环比终值下修0.1 个百分点，其中，个人消费支出环比大幅下修至0.1%，主要的修正来自居民服务消费；此外，住宅投资环比也下修0.2 个百分点至-0.3%。从同比的角度来看，修正后，居民服务消费支出对美国25Q1 实际GDP 同比的贡献减少0.1 个百分点，货物净出口的拖累则收窄0.1 个百分点至-1.6 个百分点。总体上，一季度美国实际GDP 数据的下修与关税政策的相关度不大，但一定程度上加剧了海外市场对美国经济增速下行趋势的担忧，亦令海外市场对美联储降息预期进一步升温。

    　　事实上，关税税率是否会进一步抬升，关税缓和期结束后政策又将走向何方，决定性因素仍然在于美国政府积极推动的《大而美法案》在美国国会参议院通过的速度和力度。如果美国本轮财政扩张法案获得快速通过，则其针对居民和企业的大规模减税措施可能以较快速度对美国消费和投资需求以及未来的潜在供给能力形成推升效果，在一季度本就表现不弱的居民消费和固定投资基础上可能带来新的增长推动效应，届时美国仍有较大的可能进入高增长和相对较高通胀的“双高组合”，美国政府也可能寻求更高的关税税率，此种情形下美联储的降息空间仍然会受到较大限制，美元指数当前的低位水平亦可能成为下一轮反弹的起点。我们建议持续高度关注美国财政扩张法案的最新进展。

    　　风险提示：货币宽松力度不及预期、美联储降息幅度低于预期风险。