6月PMI数据点评：站在需求的十字路口

事件描述

    2025 年6 月30 日，国家统计局公布数据，6 月制造业PMI 回升至49.7%。

    事件评论

    供需共振向上，带动PMI 积极回升。6 月制造业PMI 回升至49.7%，好于49.6%的彭博一致预期。从分项来看，新订单指数拉动PMI 回升0.12pct，生产指数拉动PMI 回升0.07pct，原材料库存指数拉动PMI 回升0.06pct，供需两侧均有贡献。

    需求扩张是普遍现象么？行业间分化明显。6 月PMI 新订单指数回升至50.2%、新出口订单指数回升至47.7%，双双改善。生产随需求同步改善，6 月生产指数回升至51%，采购量指数回升至50.2%，原材料库存指数回升至48%。从制造业整体看，供需共振改善的特征明显。但从结构上看，供需改善并非普遍现象。一是，从大中小型企业看，小企业景气收缩加剧，订单不升反降。二是，分大类行业看，高技术制造业景气走平，与整体PMI 走强趋势不一致。三是，从细分行业看，主要是石化、装备制造两大行业景气显著提升（均是内需改善+生产走强），15 个细分行业中景气好于5 月的仅有7 个，不到半数。

    由此来看，我们认为，景气改善或是结构性的，尚未观察到广泛的需求扩张。

    价格压力仍在，低库存与高库存并存。6 月出厂价格指数回升至46.2%，主要原材料购进价格指数回升至48.4%。价格改善的动力主要是海外大宗价格回升。但出厂价格指数仍处于荣枯线下，反映价格环比下行压力仍在。而从库存视角看，6 月原材料库存指数回升至48%，产成品库存指数回升至48.1%。价格降幅收敛与库存双双回补，似乎并不兼容。

    但在细分行业层面，价格和库存的互动逻辑相对清晰：上游和中游价格改善的行业，产成品库存小幅回补；而下游价格偏弱的行业，则实现了降价去库。考虑到今年以来上游行业的库存水平并不算高，在这一轮价格和库存调整后，制造业企业的经营压力没有明显加重，下游行业的压力还得到了适度缓解。

    基建订单转向扩张，服务业等待改善。6 月非制造业PMI 回升至50.5%，主要是建筑业PMI 回升至52.8%，服务业PMI 回落至50.1%。建筑业本月数据有两大亮点：一是房屋建筑PMI 由收缩转向扩张，二是基建新订单由收缩转向扩张。建筑需求若能稳步改善，或有望适度对冲出口下行压力。服务业方面，旺季过后景气季节性回落，斜率相对可控。

    6 月暑期消费启动后，服务业景气有望再度走强。

    站在需求的十字路口，更关注价格隐含的预期变化。6 月PMI 超预期回升，反映的是需求仍有韧性：一方面，内需仍有结构性动力；另一方面，外需也未单边下行，小幅回升的走势也好于季节性。但同时，供需改善的持续性存疑，尽管企业原材料库存回补、采购量增加，但企业用工需求环比下滑、生产经营预期也有小幅回落。我们认为，当下我们正站在需求的十字路口。但起到信号作用的政策没有明确方向，内外宏观政策对何时加码、向何处加码、用多大力度，均缺少明确指引。短期，对需求的判断或依赖于对价格隐含的预期变化的观察。房价作为居民经济预期的映射、工业品价格作为企业经济预期的映射，其变化斜率或反映微观主体对未来经济的判断。从二手房挂牌价及大宗远月期货价格来看，经济预期仍偏弱，政策发力承托增长的必要性仍强。

    风险提示

    1、外部经济环境波动性放大；2、对行业需求的判断可能不够精确。 机构：长江证券股份有限公司 研究员：于博/刘承昊 日期：2025-06-30

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