宏观点评报告：PMI不弱 政策不急
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2025-07-01 08:41:05
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6 月30 日， 统计局发布6 月PMI。制造业PMI 49.7%，预期49.7%，前值49.5%。非制造业PMI50.5%，前值50.3%。关注以下几个方面：
第一，二季度综合PMI 平均值较一季度放缓。6 月综合PMI 反弹0.3 个百分点至50.7%，二季度的平均值为50.4%，低于一季度的平均值50.9%，也低于去年二季度的平均值51.1%，不过要好于去年三季度的平均值50.2%。综合PMI 反映制造业和非制造业的生产情况环比走势，与生产法GDP 环比存在较强的相关性。按照综合PMI 环比推算同比，二季度现价GDP 同比增速可能较今年一季度出现放缓，不过二季度不变价GDP 同比仍可能达到5.0%或略高的水平。
第二，订单和价格指向供需匹配情况改善。价格方面，制造业、建筑业和服务业价格分项分别反弹1.5、0.8 和1.6 个百分点，制造业原材料购进价也反弹1.5 个百分点，不过四者介于46-49%区间，仍然低于荣枯线，指向价格环比依然为负，不过跌幅收窄。价格跌幅收窄背后是需求拉动，制造业、建筑业和服务业新订单分项，分别反弹0.4、1.6 和0.3 个百分点。其中制造业回到50.2%，建筑业和服务业还在44.9%、46.9%的偏低位。
第三，外需小幅修复。6 月制造业新出口订单反弹0.2 个百分点至47.7%（5 月反弹2.8 个百分点），仍然低于3 月的49.0%，也略低于一季度平均值48.0%。这一反弹幅度弱于集装箱吞吐量表现，6 月24 日交通运输部披露的集装箱吞吐量达到672 万个，创出新高，同比增幅约5.3%。集装箱运价也出现大幅上涨，6 月27 日相对5 月末上涨22.5%。其中，美东和美西航线涨幅分别为39.1%、28.4%。韩国6 月前20 天出口同比增速也达到8.3%。临近7 月9 日对等关税推迟截止时点，周边各国赶在该时点前抢出口。制造业新出口订单反弹幅度不大，可能反映的是，短期抢出口并不代表后续订单在持续增加，直接对美出口还是受到了偏高关税的冲击。从集运等数据来看，6 月出口增速有望较5 月反弹，但后续能否进一步大幅反弹，新出口订单给出的信号不算乐观。
第四，制造业小企业压力较大。结合制造业企业采购量也从47.6%反弹至50.2%，在手订单从44.8%反弹至45.2%，制造业景气的修复程度相对更为显著。不过结构也存在分化，大中型企业PMI 分别反弹0.5、1.1 个百分点，但小型企业反而下跌2.0 个百分点。而且制造业整体的生产活动经营指数小幅回落0.5 个百分点至52.0%，同比低2.3 个百分点，与4 月时的52.1%接近，说明企业预期尚未出现明显修复。
分行业来看，基础原材料行业反弹0.8 个百分点至47.8%，生产和新订单分别反弹1.6、1.5 个百分点，部分受到国际油价等大宗商品价格上涨拉动。新动能维持较高景气，装备制造业反弹0.2 个百分点至51.4%、高技术制造业持平于50.9%。受促消费政策带动，消费品制造业也反弹0.2 个百分点至50.4%。
第五，就业分项仍然较弱。制造业和服务业从业人员指数均回落0.2 个百分点，分别降至47.9%、46.4%，建筑业从业人员分项反弹0.4 个百分点至39.9%。这指向三个行业的人员编制仍处于收缩中。不过建筑业从业人员分项降幅在收窄，背后是6 月建筑业商务活动指数反弹1.8 个百分点，而服务业因接触型服务业淡季小幅回调0.1 个百分点，可能拖累了服务业就业。
整体来看，6 月制造业和建筑业趋于修复，服务业小幅回调。价格和订单指向供需匹配情况改善，不过制造业、建筑业和服务业价格分项仍在收缩区间，建筑业和服务业新订单也低于荣枯线，制造业新出口订单反弹幅度不大，后续重点还是内需修复的幅度。
对于债市而言，从PMI 来看当前经济在恢复，但尚未回到一季度的水平。6 月综合PMI 50.7%，较一季度平均值50.9%低0.2 个百分点；制造业和非制造业订单加权反弹至48.9%，也比一季度平均值略低0.2 个百分点。不过在经济恢复过程中，短期内政策加力的必要性下降。政策发力的窗口期或推后至8-9 月，关注7 月政治局会议是否推出增量政策。7 月上旬资金有望明显转松，债市面临的风险相对可控，关注资金利率下行带来的债 市机会。
对于股市而言，上证指数在6 月底站上3400 点关口，但“乱纪元”的不确定性仍然是指数上方的压力之一，行情持续走强或需要内需提振作为支撑。从PMI 数据来看，经济处于恢复过程中，订单和价格分项有所改善，但速度并不超预期，指向指数能否继续向上突破仍待观察。不过，当前的优势在于资金“稳市场稳预期”的态度仍然明显，“下跌就是机会”的做多思维不断得到巩固。在这种情况下，行情或将呈现明显的结构化特征，关注科技（低拥挤度&产业叙事推进）、消费（政策预期）和红利（避险情绪）板块后续行情。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-06-30
第一，二季度综合PMI 平均值较一季度放缓。6 月综合PMI 反弹0.3 个百分点至50.7%，二季度的平均值为50.4%，低于一季度的平均值50.9%，也低于去年二季度的平均值51.1%，不过要好于去年三季度的平均值50.2%。综合PMI 反映制造业和非制造业的生产情况环比走势，与生产法GDP 环比存在较强的相关性。按照综合PMI 环比推算同比，二季度现价GDP 同比增速可能较今年一季度出现放缓，不过二季度不变价GDP 同比仍可能达到5.0%或略高的水平。
第二，订单和价格指向供需匹配情况改善。价格方面，制造业、建筑业和服务业价格分项分别反弹1.5、0.8 和1.6 个百分点，制造业原材料购进价也反弹1.5 个百分点，不过四者介于46-49%区间，仍然低于荣枯线，指向价格环比依然为负，不过跌幅收窄。价格跌幅收窄背后是需求拉动，制造业、建筑业和服务业新订单分项，分别反弹0.4、1.6 和0.3 个百分点。其中制造业回到50.2%，建筑业和服务业还在44.9%、46.9%的偏低位。
第三，外需小幅修复。6 月制造业新出口订单反弹0.2 个百分点至47.7%（5 月反弹2.8 个百分点），仍然低于3 月的49.0%，也略低于一季度平均值48.0%。这一反弹幅度弱于集装箱吞吐量表现，6 月24 日交通运输部披露的集装箱吞吐量达到672 万个，创出新高，同比增幅约5.3%。集装箱运价也出现大幅上涨，6 月27 日相对5 月末上涨22.5%。其中，美东和美西航线涨幅分别为39.1%、28.4%。韩国6 月前20 天出口同比增速也达到8.3%。临近7 月9 日对等关税推迟截止时点，周边各国赶在该时点前抢出口。制造业新出口订单反弹幅度不大，可能反映的是，短期抢出口并不代表后续订单在持续增加，直接对美出口还是受到了偏高关税的冲击。从集运等数据来看，6 月出口增速有望较5 月反弹，但后续能否进一步大幅反弹，新出口订单给出的信号不算乐观。
第四，制造业小企业压力较大。结合制造业企业采购量也从47.6%反弹至50.2%，在手订单从44.8%反弹至45.2%，制造业景气的修复程度相对更为显著。不过结构也存在分化，大中型企业PMI 分别反弹0.5、1.1 个百分点，但小型企业反而下跌2.0 个百分点。而且制造业整体的生产活动经营指数小幅回落0.5 个百分点至52.0%，同比低2.3 个百分点，与4 月时的52.1%接近，说明企业预期尚未出现明显修复。
分行业来看，基础原材料行业反弹0.8 个百分点至47.8%，生产和新订单分别反弹1.6、1.5 个百分点，部分受到国际油价等大宗商品价格上涨拉动。新动能维持较高景气，装备制造业反弹0.2 个百分点至51.4%、高技术制造业持平于50.9%。受促消费政策带动，消费品制造业也反弹0.2 个百分点至50.4%。
第五，就业分项仍然较弱。制造业和服务业从业人员指数均回落0.2 个百分点，分别降至47.9%、46.4%，建筑业从业人员分项反弹0.4 个百分点至39.9%。这指向三个行业的人员编制仍处于收缩中。不过建筑业从业人员分项降幅在收窄，背后是6 月建筑业商务活动指数反弹1.8 个百分点，而服务业因接触型服务业淡季小幅回调0.1 个百分点，可能拖累了服务业就业。
整体来看，6 月制造业和建筑业趋于修复，服务业小幅回调。价格和订单指向供需匹配情况改善，不过制造业、建筑业和服务业价格分项仍在收缩区间，建筑业和服务业新订单也低于荣枯线，制造业新出口订单反弹幅度不大，后续重点还是内需修复的幅度。
对于债市而言，从PMI 来看当前经济在恢复，但尚未回到一季度的水平。6 月综合PMI 50.7%，较一季度平均值50.9%低0.2 个百分点；制造业和非制造业订单加权反弹至48.9%，也比一季度平均值略低0.2 个百分点。不过在经济恢复过程中，短期内政策加力的必要性下降。政策发力的窗口期或推后至8-9 月，关注7 月政治局会议是否推出增量政策。7 月上旬资金有望明显转松，债市面临的风险相对可控，关注资金利率下行带来的债 市机会。
对于股市而言，上证指数在6 月底站上3400 点关口，但“乱纪元”的不确定性仍然是指数上方的压力之一，行情持续走强或需要内需提振作为支撑。从PMI 数据来看，经济处于恢复过程中，订单和价格分项有所改善，但速度并不超预期，指向指数能否继续向上突破仍待观察。不过，当前的优势在于资金“稳市场稳预期”的态度仍然明显，“下跌就是机会”的做多思维不断得到巩固。在这种情况下，行情或将呈现明显的结构化特征，关注科技（低拥挤度&产业叙事推进）、消费（政策预期）和红利（避险情绪）板块后续行情。
风险提示
国内财政、货币政策超预期。美国关税等政策超预期。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/肖金川 日期：2025-06-30
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