6月PMI：经济修复方向重于斜率 关注股债双牛兑现
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2025-07-01 08:41:05
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6 月制造业采购经理指数（PMI）为49.7%，较5 月上升0.2 个百分点，说明经济维持修复态势，但PMI 的变动幅度并不等同于经济的变动幅度，我们判断后期经济基本面的不确定性或有所增加，特别是外贸修复的斜率与可持续性。从结构上看，在构成制造业PMI 的5 个分类指数中，生产指数、新订单指数均高于临界点，说明供需两端均有所改善，但从业人员指数低于临界点且环比走弱，说明微观主体压力依然存在。
从重点行业看，总体维持活跃状态。6 月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI 分别为51.4%、50.9%和50.4%，均连续两个月位于扩张区间。6 月高耗能行业PMI 为47.8%，比上月上升0.8 个百分点，景气水平有所改善。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
6 月供给侧加快扩张
6 月生产指数为51%，较5 月上升0.3 个百分点，我国制造业回归正常运行轨道。
随着中美经贸关系阶段性缓和，外部干扰因素影响减弱，经济内生动力稳定释放企业采购意愿增强。6 月采购量指数为50.2%，比上月上升2.6 个百分点，在连续2 个月运行在50%以下后回到扩张区间。从行业看，食品及酒饮料精制茶、专用设备等行业生产指数连续两个月位于扩张区间；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数继续低于临界点，市场活跃度仍显不足。
我们提示，6 月供给侧的恢复态势具有一定广谱型，四大行业环比上月均有所上升。具体来看，6 月装备制造业生产指数运行在53%以上的较好水平，高技术制造业生产指数运行在52%左右，呈现协调向好运行态势。此外，在一系列促消费政策的落实显效下，消费品制造业生产指数运行在52%以上的扩张区间。基础原材料行业运行也有所回稳，基础原材料行业生产指数较上月上升1.6 个百分点至接近48%的水平。
我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025 年5月高技术及装备制造业用电指数为151.5，比2020 年基期增长了51.5%，年均增长8.7%，同比增长2.6%。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，6 月高温推升用电需求预期，但电厂高库存压制补库强度，叠加清洁能源替代作用增强、进口煤价格优势扩大，持续挤内贸煤需求空间。根据中电联电力行业燃料统计，截至6 月19 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降2.3%，本年累计发电量同比下降5.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降4.8%，本年累计同比下降6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期243 万吨，库存可用天数较上年同期升高1.8 天。
我们认为，近期主要的边际变化在于安监环保趋严叠加月末煤矿停产计划，煤炭主产地供应边际收紧，现货价格小幅探涨，但终端采购仍以长协为主，市场成交活跃度较前期略有回升。综合判断，市场情绪修复叠加结构性矛盾，短期煤价或延续窄幅震荡，但进口煤低价压制及新能源替代压力下，反弹动能不足，预计维持区间震荡格局。周度高频数据显示，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比（2025 年6 月6 日至6 月12 日）减少0.9%，同比减少6.0%；日均供热量环比增长1.0%，同比增长2.6%；日均耗煤量438 万吨，环比减少0.5%，同比减少8.8%。
其中海路运输电厂日均发电量环比减少6.7%，同比减少3.0%；日均供热量环比增长1.6%，同比减少7.0%；日均耗煤量环比减少5.2%，同比减少5.0%。发电企业入厂煤量远高于耗煤量，煤炭库存11991 万吨，较6 月12 日增长248 万吨。
第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，6 月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，港口低卡煤流通偏紧，贸易商挺价情绪渐显，现货价格小幅探涨。2025 年6 月26 日，六大发电集团的平均日耗煤量为82.9 万吨，较2025年5 月31 日的73.9 万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图1）。
类似的可以看到，6 月以来南方电厂日耗煤量环比也有所增加（见图2）。
我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在5 月中旬触底，每年从6 月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆17 省电煤日耗可能会从300 万吨升到400 万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海八省的电煤日耗大概会从170 万吨增加到240 万吨。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
从汽车行业来看，2025 年6 月全钢胎开工率小幅上行至63.96%（2025 年5 月开工率日均值为59.17%），半钢胎的开工率上行至77.05%（2025 年5 月开工率日均值为73.12%）。从化工行业来看，6 月PTA 开工率和产量相较5 月均有小幅回升（见图4），而6 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率略有下降（见图5）。再看钢铁产业链，6 月高炉开工率（247 家）震荡走低至83.65%（见图6），钢铁企业生产释放整体呈现有所回落。我们的观察是，部分钢企受生产惯性、资产负债等多重因素影响，减产步伐相对迟缓，整体产能释放仍维持在较高水平。近期重点钢企粗钢产量虽有波动，但总体降幅有限。
6 月需求侧延续向好态势
6 月市场需求整体趋稳运行，新订单指数为50.2%，比上月上升0.4 个百分点。我们认为，国内需求温和回升。6 月生产经营活动预期指数仍在下降，反映需求不足的企业占比仍在扩大，市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。分企业规模来看，大型企业挑大梁的特征较为突出。6 月制造业大型企业继续扩张，且扩张势头有所加快。大型企业新订单指数保持在52%以上的水平，为整个制造业的恢复提供了有力支撑。中型企业新订单指数较上月上升超过4 个百分点至49%以上，显示中型企业需求较上月明显恢复。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025 年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024 年的1500 亿元增加到3000 亿元，一是家电以旧换新产品在8 类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12 类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。
具体来看，设备更新方面，超长期特别国债资金支持力度为2000 亿元，第1 批约1730 亿元资金，已按照“地方审核、国家复核”的原则，安排到16 个领域约7500个项目，第2 批资金正在同步开展项目审核筛选。消费品以旧换新方面，超长期特别国债资金支持力度为3000 亿元，前2 批共1620 亿元资金已按计划分别于1月、4 月下达，同时还把地方资金使用情况作为重要因素，对去年多支出的地区进行了倾斜支持。整体来看，“两新”政策持续显效，稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显，家电、家具、通讯器材等销售快速增长，今年以来以旧换新相关商品销售额超过1.4 万亿元。
更加典型的案例来自汽车市场，在以旧换新及报废更新“双新“政策的强有力支撑下，6 月车市热度持续攀升。可以看到，6 月以来汽车厂商密集加码促销力度以冲击季度、半年度目标，对终端销量构成直接拉动。特别是随着“618”电商季的来临，各厂商借机推出新一轮以“一口价”、现金优惠等方式开启新一轮优惠促销。另一方面，多地以旧换新补贴资金在近期出现阶段性紧张，部分城市宣布暂停汽车置换更新补贴申请。我们提示，虽然短期触发部分经销商利用政策到期的“末班车效应“来刺激消费者尽快下单，为6 月消费需求带来增量，但新一波资金的批转仍需一定时间，也可能存在车市消费潜力提前消耗。
外需方面，6 月新出口订单指数为47.7%，比上月上升0.2 个百分点。重要的是，运力恢复滞后于需求爆发，考虑到美东航线往返周期约为85 天左右，短期缺口难补，5 月以来出口型企业实际出货时间窗口有限。在此基础上，多家船运公司针对亚洲到美国的航线宣布了费率上调计划，这是运力与需求变化综合作用的结果。
综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心90 天窗口期后关税的不确定性。
6 月制造业价格降速有所收敛
6 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均比上月上升1.5 个百分点。受近期国际原油价格上涨等因素影响，石油煤炭及其他燃料加工业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显回升，这与我们观测到的高频数据走势一致；此外，由于铁矿石等原材料价格继续下行及终端需求不足，黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数双双回落，相关行业市场价格走势偏弱。
我们认为，6 月价格指数仍低于荣枯线水平表明市场供大于求格局暂无改变，内生动能相对偏弱或对经济形成一定压力，预计下半年经济增长的中枢可能小幅回落。综合研判，我们预计2025 年CPI 的同比增速中枢或为0.5%左右，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。结合PPI 定基指数来看，2025年PPI 同比转正概率较低，我们预计2025 年PPI 的同比增速中枢或为-2.5%（具体参见2025 年5 月21 日报告《柳暗花明，股债双牛》）。
6 月战略新兴产业景气度季节性回落
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，6 月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，简称EPMI）为47.9%，比上月回落3.1 个百分点。具体观察各项指标，6 月中国战略性新兴产业生产量指标为47.9%，比上月回落5.5 个百分点；产品订货指标为45.9%，比上月回落6 个百分点；进口指标为36.5%，比上月回落8.3 个百分点；自有库存指标为47.1%，比上月回落1.9 个百分点。
我们认为，4 月启动的关税博弈对我国出口的负面影响正在逐渐显现，抢出口效应边际退坡影响下出口有所放缓。可以看到企业采购意愿偏弱，主动去库存，但用户库存回升至中高位，说明需求不足依然存在，购进价格和销售价格连续3 个月回落，并且价格上行难度较大也压制后续利润空间。
从分行业指标看，6 月新兴产业七个产业中有2 个产业PMI 指标高于50，有5 个产业指标低于50。PMI 绝对值最高的是新材料产业，本月为54.3%。值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。我们关注到，近年来新能源产业的购进价格几乎都在50%以上，但销售价格近一年多低迷，企业利润空间进一步收缩，叠加发达经济体更加强调供应链本土化要求，6 月新能源产业的出口订货下降到38.9%。
我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。
6 月非制造业景气度边际回升
6 月非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2 个百分点，非制造业总体继续保持扩张。在非制造业各分项指数中，6 月新订单指数、新出口订单指数、投入品价格指数、销售价格指数和供应商配送时间指数较上月有所上升，升幅在0.1-1.8 个百分点之间；在手订单指数和从业人员指数较上月持平；存货指数和业务活动预期指数较上月有所下降，降幅分别为1.3 和0.3 个百分点。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，6 月服务业景气度基本稳定。6 月服务业商务活动指数为50.1%，比上月略降0.1 个百分点。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。
第二，6 月建筑业扩张加快。6 月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，连续三个月位于55.0%以上较高景气区间，表明近期基础设施项目建设保持较快施工进度。
6 月综合PMI 产出指数持续位于扩张区间
6 月综合PMI 产出指数为50.7%，比上月上升0.3 个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张有所加快。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.0%和50.5%。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP 的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，第二季度和第三季度经济或边际放缓，第二、三、四季度GDP 实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低，定量模型测算显示2025 年全年GDP 有望实现5.0%左右的增长。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期；中东地缘局势超预期扩大化。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博/陈冀/祁星 日期：2025-06-30
从重点行业看，总体维持活跃状态。6 月装备制造业、高技术制造业和消费品行业PMI 分别为51.4%、50.9%和50.4%，均连续两个月位于扩张区间。6 月高耗能行业PMI 为47.8%，比上月上升0.8 个百分点，景气水平有所改善。
大类资产方面，我们认为下半年市场或呈现股债双牛的结构。一方面，预计中美经贸关系可能在震荡曲折中走向缓和，另一方面“类平准”基金兜底尾部风险，二者均将支撑市场风险偏好。综合来看，A 股有望形成低波红利与科技成长交替向上的结构化行情。固定收益方面，考虑到年内大规模内需刺激概率较低，10 年国债利率预计将在震荡过程中下行至1.5%附近。
6 月供给侧加快扩张
6 月生产指数为51%，较5 月上升0.3 个百分点，我国制造业回归正常运行轨道。
随着中美经贸关系阶段性缓和，外部干扰因素影响减弱，经济内生动力稳定释放企业采购意愿增强。6 月采购量指数为50.2%，比上月上升2.6 个百分点，在连续2 个月运行在50%以下后回到扩张区间。从行业看，食品及酒饮料精制茶、专用设备等行业生产指数连续两个月位于扩张区间；非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业生产指数继续低于临界点，市场活跃度仍显不足。
我们提示，6 月供给侧的恢复态势具有一定广谱型，四大行业环比上月均有所上升。具体来看，6 月装备制造业生产指数运行在53%以上的较好水平，高技术制造业生产指数运行在52%左右，呈现协调向好运行态势。此外，在一系列促消费政策的落实显效下，消费品制造业生产指数运行在52%以上的扩张区间。基础原材料行业运行也有所回稳，基础原材料行业生产指数较上月上升1.6 个百分点至接近48%的水平。
我们继续提示，2025 年工业稳增长的政策着力点或将聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括8 个大类行业，分别是：1）金属制品业、2）通用设备制造业、3）专用设备制造业、4）汽车制造业、5）铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、6）电气机械和器材制造业、7）计算机、通信和其他电子设备制造业、8）仪器仪表制造业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。2025 年5月高技术及装备制造业用电指数为151.5，比2020 年基期增长了51.5%，年均增长8.7%，同比增长2.6%。
我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。
第一，6 月高温推升用电需求预期，但电厂高库存压制补库强度，叠加清洁能源替代作用增强、进口煤价格优势扩大，持续挤内贸煤需求空间。根据中电联电力行业燃料统计，截至6 月19 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降2.3%，本年累计发电量同比下降5.8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降4.8%，本年累计同比下降6.1%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期243 万吨，库存可用天数较上年同期升高1.8 天。
我们认为，近期主要的边际变化在于安监环保趋严叠加月末煤矿停产计划，煤炭主产地供应边际收紧，现货价格小幅探涨，但终端采购仍以长协为主，市场成交活跃度较前期略有回升。综合判断，市场情绪修复叠加结构性矛盾，短期煤价或延续窄幅震荡，但进口煤低价压制及新能源替代压力下，反弹动能不足，预计维持区间震荡格局。周度高频数据显示，纳入统计的燃煤发电企业日均发电量环比（2025 年6 月6 日至6 月12 日）减少0.9%，同比减少6.0%；日均供热量环比增长1.0%，同比增长2.6%；日均耗煤量438 万吨，环比减少0.5%，同比减少8.8%。
其中海路运输电厂日均发电量环比减少6.7%，同比减少3.0%；日均供热量环比增长1.6%，同比减少7.0%；日均耗煤量环比减少5.2%，同比减少5.0%。发电企业入厂煤量远高于耗煤量，煤炭库存11991 万吨，较6 月12 日增长248 万吨。
第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以较为清晰地看到，6 月电煤需求转暖，受天气等因素影响，火电出力增加带动电煤需求释放，港口低卡煤流通偏紧，贸易商挺价情绪渐显，现货价格小幅探涨。2025 年6 月26 日，六大发电集团的平均日耗煤量为82.9 万吨，较2025年5 月31 日的73.9 万吨震荡走高，市场前期积累的悲观情绪有所缓和（见图1）。
类似的可以看到，6 月以来南方电厂日耗煤量环比也有所增加（见图2）。
我们认为，随着全国高温天气到来，煤电企业日耗预计逐步回升，或将带动迎峰度夏备煤需求释放。从历史经验来看，煤炭日耗在5 月中旬触底，每年从6 月初开始，电煤日耗会进入趋势性提升阶段，电煤刚性需求增加，内陆17 省电煤日耗可能会从300 万吨升到400 万吨，在迎峰度夏结束之前，随着日耗增加，沿海八省的电煤日耗大概会从170 万吨增加到240 万吨。
此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。
从汽车行业来看，2025 年6 月全钢胎开工率小幅上行至63.96%（2025 年5 月开工率日均值为59.17%），半钢胎的开工率上行至77.05%（2025 年5 月开工率日均值为73.12%）。从化工行业来看，6 月PTA 开工率和产量相较5 月均有小幅回升（见图4），而6 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率略有下降（见图5）。再看钢铁产业链，6 月高炉开工率（247 家）震荡走低至83.65%（见图6），钢铁企业生产释放整体呈现有所回落。我们的观察是，部分钢企受生产惯性、资产负债等多重因素影响，减产步伐相对迟缓，整体产能释放仍维持在较高水平。近期重点钢企粗钢产量虽有波动，但总体降幅有限。
6 月需求侧延续向好态势
6 月市场需求整体趋稳运行，新订单指数为50.2%，比上月上升0.4 个百分点。我们认为，国内需求温和回升。6 月生产经营活动预期指数仍在下降，反映需求不足的企业占比仍在扩大，市场引导的需求收缩对制造业投资的制约仍然比较突出，后续建议关注宏观快变量（例如政府公共投资）对总需求的拉动作用。分企业规模来看，大型企业挑大梁的特征较为突出。6 月制造业大型企业继续扩张，且扩张势头有所加快。大型企业新订单指数保持在52%以上的水平，为整个制造业的恢复提供了有力支撑。中型企业新订单指数较上月上升超过4 个百分点至49%以上，显示中型企业需求较上月明显恢复。
内需方面，政策综合施策下大宗消费以旧换新拉动效应较为突出。近期，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，提出加大消费品以旧换新支持力度。具体来看，2025 年用于支持消费品以旧换新的超长期特别国债由2024 年的1500 亿元增加到3000 亿元，一是家电以旧换新产品在8 类基础上，增加净水器、洗碗机、电饭煲和微波炉，扩展到12 类；二是增加了手机、平板、智能手表（手环）3 类数码产品的购新补贴政策；三是符合条件的国四排放标准燃油乘用车被纳入汽车报废更新旧车范围。
具体来看，设备更新方面，超长期特别国债资金支持力度为2000 亿元，第1 批约1730 亿元资金，已按照“地方审核、国家复核”的原则，安排到16 个领域约7500个项目，第2 批资金正在同步开展项目审核筛选。消费品以旧换新方面，超长期特别国债资金支持力度为3000 亿元，前2 批共1620 亿元资金已按计划分别于1月、4 月下达，同时还把地方资金使用情况作为重要因素，对去年多支出的地区进行了倾斜支持。整体来看，“两新”政策持续显效，稳投资、扩消费、促转型、惠民生的关键作用进一步凸显，家电、家具、通讯器材等销售快速增长，今年以来以旧换新相关商品销售额超过1.4 万亿元。
更加典型的案例来自汽车市场，在以旧换新及报废更新“双新“政策的强有力支撑下，6 月车市热度持续攀升。可以看到，6 月以来汽车厂商密集加码促销力度以冲击季度、半年度目标，对终端销量构成直接拉动。特别是随着“618”电商季的来临，各厂商借机推出新一轮以“一口价”、现金优惠等方式开启新一轮优惠促销。另一方面，多地以旧换新补贴资金在近期出现阶段性紧张，部分城市宣布暂停汽车置换更新补贴申请。我们提示，虽然短期触发部分经销商利用政策到期的“末班车效应“来刺激消费者尽快下单，为6 月消费需求带来增量，但新一波资金的批转仍需一定时间，也可能存在车市消费潜力提前消耗。
外需方面，6 月新出口订单指数为47.7%，比上月上升0.2 个百分点。重要的是，运力恢复滞后于需求爆发，考虑到美东航线往返周期约为85 天左右，短期缺口难补，5 月以来出口型企业实际出货时间窗口有限。在此基础上，多家船运公司针对亚洲到美国的航线宣布了费率上调计划，这是运力与需求变化综合作用的结果。
综合来看，外贸企业对新增订单渐持谨慎态度。相比对未来运价的博弈，外贸企业更担心90 天窗口期后关税的不确定性。
6 月制造业价格降速有所收敛
6 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.4%和46.2%，均比上月上升1.5 个百分点。受近期国际原油价格上涨等因素影响，石油煤炭及其他燃料加工业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数明显回升，这与我们观测到的高频数据走势一致；此外，由于铁矿石等原材料价格继续下行及终端需求不足，黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数双双回落，相关行业市场价格走势偏弱。
我们认为，6 月价格指数仍低于荣枯线水平表明市场供大于求格局暂无改变，内生动能相对偏弱或对经济形成一定压力，预计下半年经济增长的中枢可能小幅回落。综合研判，我们预计2025 年CPI 的同比增速中枢或为0.5%左右，主要体现为2024 年同期价格绝对水平较低形成的基数效应。结合PPI 定基指数来看，2025年PPI 同比转正概率较低，我们预计2025 年PPI 的同比增速中枢或为-2.5%（具体参见2025 年5 月21 日报告《柳暗花明，股债双牛》）。
6 月战略新兴产业景气度季节性回落
据中采咨询、科技部中国科学技术发展战略研究院联合发布的数据，6 月中国战略性新兴产业采购经理指数（Emerging Industries PMI，简称EPMI）为47.9%，比上月回落3.1 个百分点。具体观察各项指标，6 月中国战略性新兴产业生产量指标为47.9%，比上月回落5.5 个百分点；产品订货指标为45.9%，比上月回落6 个百分点；进口指标为36.5%，比上月回落8.3 个百分点；自有库存指标为47.1%，比上月回落1.9 个百分点。
我们认为，4 月启动的关税博弈对我国出口的负面影响正在逐渐显现，抢出口效应边际退坡影响下出口有所放缓。可以看到企业采购意愿偏弱，主动去库存，但用户库存回升至中高位，说明需求不足依然存在，购进价格和销售价格连续3 个月回落，并且价格上行难度较大也压制后续利润空间。
从分行业指标看，6 月新兴产业七个产业中有2 个产业PMI 指标高于50，有5 个产业指标低于50。PMI 绝对值最高的是新材料产业，本月为54.3%。值得说明的是，我国新能源产业已实现飞跃式发展，近年却由于产能调整、贸易壁垒与技术迭代的多重因素影响，部分行业陷入价格战竞争。我们关注到，近年来新能源产业的购进价格几乎都在50%以上，但销售价格近一年多低迷，企业利润空间进一步收缩，叠加发达经济体更加强调供应链本土化要求，6 月新能源产业的出口订货下降到38.9%。
我们重点提示，EPMI 涉及节能环保、新一代信息技术、生物产业、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车产业七大产业近300 家企业的经营动态，由5 个扩散指数（分类指数）加权计算而成，5 个分类指数及其权数是依据其对经济的先行影响程度确定的。具体包括：新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成PMI 综合指数时进行反向运算。
6 月非制造业景气度边际回升
6 月非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2 个百分点，非制造业总体继续保持扩张。在非制造业各分项指数中，6 月新订单指数、新出口订单指数、投入品价格指数、销售价格指数和供应商配送时间指数较上月有所上升，升幅在0.1-1.8 个百分点之间；在手订单指数和从业人员指数较上月持平；存货指数和业务活动预期指数较上月有所下降，降幅分别为1.3 和0.3 个百分点。
我们提示，非制造业涉及《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）中的43 个行业大类，4300 家调查样本。非制造业采购经理调查指标体系包括商务活动、新订单、新出口订单、在手订单、存货、投入品价格、销售价格、从业人员、供应商配送时间、业务活动预期等10 个分类指数。分类指数采用扩散指数计算方法，即正向回答的企业个数百分比加上回答不变的百分比的一半。由于非制造业采购经理调查开展时间较短，目前尚没有国际通行的非制造业PMI 综合指数编制方法，世界上包括我国在内的大多数国家均使用商务活动指数反映非制造业经济发展的总体变化情况。
第一，6 月服务业景气度基本稳定。6 月服务业商务活动指数为50.1%，比上月略降0.1 个百分点。从行业看，电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、资本市场服务、保险等行业商务活动指数均位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。随着五一、端午节日效应消退，与居民出行消费相关的零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落。
第二，6 月建筑业扩张加快。6 月建筑业商务活动指数为52.8%，比上月上升1.8个百分点。其中，土木工程建筑业商务活动指数为56.7%，连续三个月位于55.0%以上较高景气区间，表明近期基础设施项目建设保持较快施工进度。
6 月综合PMI 产出指数持续位于扩张区间
6 月综合PMI 产出指数为50.7%，比上月上升0.3 个百分点，表明我国企业生产经营活动总体扩张有所加快。构成综合PMI 产出指数的制造业生产指数和非制造业商务活动指数分别为51.0%和50.5%。我们提示，综合PMI 产出指数是PMI 指标体系中反映当期全行业（制造业和非制造业）产出变化情况的综合指数，由制造业生产指数与非制造业商务活动指数加权求和而成，权数分别为制造业和非制造业占GDP 的比重。
我们预计，2025 年下半年经济有望保持回稳势头，但相较于上半年需求前置，总体表现为逐季放缓，前期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用。我们判断，第二季度和第三季度经济或边际放缓，第二、三、四季度GDP 实际增长有望分别实现5.2%、4.8%和4.7%，全年实现5%左右的GDP 增长目标难度较低，定量模型测算显示2025 年全年GDP 有望实现5.0%左右的增长。
风险提示
国际大宗商品价格超预期波动；大国博弈强度超预期；中东地缘局势超预期扩大化。 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：李超/廖博/陈冀/祁星 日期：2025-06-30
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