利率月报：7月债市 紧跟“破风手”

　　六月债市，利空 渐除，利多酝酿6 月债市收益率在震荡中下行，大行加力配置短债成为重要主线。国债3 年及以内收益率大幅下行，为“卷到极致”的债市重新打开上涨空间。此外，随着关税博弈、存单到期、监管是否呵护跨季等潜在偏空变量被逐一消解，市场开始对增量货币政策心怀期待， 长久期利率债与各期限信用债均受不同程度带动。

    　　资金面呈季节性宽松特征

    　　从月度中枢视角来看，7 月资金利率往往处于全年的“洼地”。主要原因有两个，一是7 月作为季初月，信贷投放通常不及预期，银行金市往往有增量资金用于投放；二是7 月作为下半年开端时点，地方政府的考核压力不算太强，发力意愿偏弱，地方债净供给或走低。

    　　对于今年7 月资金面，除历史规律之外，关注公开市场中长资金到期和政府债发行压力。7 月MLF 累计到期规模为3000 亿元，3M、6M 买断式回购分别到期7000、5000 亿元，合计1.2 万亿元，央行的续作态度同样会对资金面变化起到重要影响。此外，7 月政府债净发行规模介于1.46-1.60 万亿元，仍维持相对高位，是三季度政府债净供给规模最大的月份，或会成为资金面的扰动项。

    　　机构增量资金或即将到来

    　　机构行为或是7 月债市重要利多支撑。首先保险方面，如果7 月公布的预定利率研究值继续维持在2.25%之下，保险行业或迎预定利率下调。或带来两重利好，第一带来大额的增量保费收入； 第二则是提升保险对于当前超长端利率的接受度。

    　　其次，值得关注的还有银行理财的负债变化。考虑到6 月末理财负债可能没有显著回流母行，7 月理财规模增幅或仍可达万亿水平。

    　　再者则是银行的负债情况。6 月跨季前夕，尽管跨季资金价格快速攀升，但银行体系的资金供给却不降反升。此外，银行在扩大融出规模的同时，或有增量资金配合公募基金提升考核时点规模。跨季结束后，这一部分增量资金也有可能转化为银行金市的配置力量，进一步推动短端利率下行。

    　　基本面仍处于爬坡阶段

    　　从高频数据来看，6 月经济增长整体平稳，虽然二季度GDP有望实现5.0%或以上的增长，但基本面数据仍然处于喜忧参半的状态，难给债市带来明确指引。一是出口或边际回暖，二是零售增速或相对较强。

    　　不过居民需求依然偏弱，2025 年1-5 月，新增居民贷款规模仅为5723 亿元，刷新近十年同期新低水平。体现在行业数据上，地产销售　　虽未明显失速，但最近两月渐进回归下行区间。此外，工业品价格环比仍然在继续下行。

    　　降息预期弱化、股市与关税的变数

    　　虽然7 月的利多因素不少，但是利率，尤其是长端利率，能否顺利突破阻力位的限制，仍存变数。6 月27 日晚间央行公布二季度例会通稿，其相对一季度例会的表述调整，或阶段性压制市场对进一步宽货币的预期。

    　　在“双降”预期暂不明朗，债市情绪偏弱的背景下，股市的涨跌行情与关税的潜在变数可能均会放大债市波动。一方面，如果股市累计涨幅继续扩大，债市很可能会承压。另一方面，随着7 月9 日第一个关税豁免政策时点将近，若美方10%的对等关税底线出现松动，或者其关税态度软化，可能均会在一定程度上引起国内债市情绪波动。

    　　紧跟“破风手”，把握结构性机会

    　　展望7 月，在央行的政策方向更加明朗之前，债市可能较难出现较大级别的行情。不过这并不意味着债市没有机会，随着7 月保险、理财、银行等增量资金的注入，利率或可逐步向前低迈进，并且伴随部分结构性行情。因此，紧跟“破风手”，提前布局增量资金潜在的待配品种，或是占优策略。

    　　对应7 月行情，我们在央行态度不变，暂无增量货币利好的背景下， 做出三种情景假设，即债市行情较强、行情偏中性、行情偏震荡。与此同时，结合全市场利率债基久期中枢为5 年左右，我们将100%投资5 年国债活跃券设置为子弹策略，并用1 年国债+30 年国债、3 年国债+20 年国债、3 年国债+10 年国债构建三组不同的哑铃型策略，观察不同策略在三种假设下的收益表现。

    　　从结果来看，但凡曲线存在陡峭化动力，子弹策略的表现更为突出。因此，如果观察到大行配置力量不弱，可以考虑将仓位布局逐步调整成为子弹型结构，博弈曲线陡峭化带来的超额收益。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-01

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