2025年中期宏观经济形势与政策展望：新格局下的中国经济 韧性与潜力
股票资讯
阅读：2
2025-07-09 09:38:29
评论：0
本篇报告试图回答以下核心问题：1、当前宏观经济形势有哪些新特征？2、国际环境将发生哪些新变化？国内政策又将如何精准发力？
3、2025 年下半年经济发展将呈现怎样的趋势走向？4、大类资产中，黄金的配置机会如何？
2025 年上半年，在积极有为的宏观政策作用下，中国经济运行总体平稳。消费市场回暖向好，高端制造业发展势头强劲，新型基础设施建设扎实推进，外贸出口展现出超预期韧性，充分彰显了经济的强大活力与抗风险能力。
步入2025 年下半年，国际环境不确定因素仍然较多，一系列重大因素将深刻影响经济走向。但随着政策效应持续释放，经济发展存在诸多机遇。如何把握机遇、应对挑战，培育新的增长动能，成为推动经济高质量发展的关键所在。
如何看待当前的宏观经济形势？
中国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势。在面临诸多外部不稳定不确定因素下，宏观政策积极有为，政策效应持续释放，国民经济顶住压力平稳运行。今年一季度GDP 同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。今年前5 个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，全国服务业生产指数同比增长5.9%。
消费明显回升。大力提振消费是应对外部环境变化、激发经济内生动力、畅通国内大循环、提升经济发展自主性与韧性、提高居民生活品质的关键。今年前5 个月，社会消费品零售总额同比增长5.0%。
其中，商品零售额同比增长5.1%，服务零售额同比增长5.2%。政策驱动下，消费市场亮点纷呈。一是服务消费快速增长。1-5 月，服务零售额增长5.2%，比1-4 月加快0.1 个百分点，增速高于商品零售额0.1 个百分点。二是“以旧换新”政策持续显效。截至5 月31日，2025 年消费品以旧换新5 大品类合计带动销售额1.1 万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75 亿份。5 月份，限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品合计拉动社零增长1.9 个百分点。三是消费新动能持续释放。5 月份，限额以上体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长28.3%、21.8%；1-5 月份通信信息服务类零售额增长超过10%。消费仍有较大提升空间。2024 年我国最终消费支出占GDP的比重达56.6%，与美国、欧洲和日韩等发达国家相比，至少还有 10 个百分点的提升空间。
投资规模继续扩大。今年前5 个月，固定资产投资同比增长3.7%。
制造业投资较快增长，1-5 月同比增长8.5%，高出全部固定资产投资增速4.8 个百分点。其中，消费品制造业投资增长13.2%，装备制造业投资增长7.3%，原材料制造业投资增长1.6%。基建投资增速有所下降。1-5 月全口径和狭义口径基建投资同比增速分别为10.4%和5.6%，分别较1-4 月下降0.4 和0.2 个百分点。随着5 月以来地方政府新增专项债券发行逐渐提速，叠加超长期特别国债启动发行，支撑下半年基建投资加速。房地产投资仍是拖累项。1-5 月房地产开发投资同比下降10.7%，降幅有所扩大。房地产市场信心还在修复之中，市场供求关系仍有待改善，促进房地产止跌回稳还需要继续加力。结构上，投资呈现两大特征：一是投资向“新”发力。今年1-5 月，高技术产业投资中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%，增速显著高于其他投资。二是“设备更新”政策带动作用持续显现。前5 个月设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动全部投资增长2.3 个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。
出口展现超预期韧性。面对单边主义、保护主义抬头，国际经贸秩序遭受严重冲击的外部形势，外贸顶住压力持续增长。1-5 月份，货物进出口同比增长2.5%，出口同比增长7.2%。从主要港口情况看，1-4 月全国20 大主要港口货物吞吐量逐月均高于2024 年同期。总体看，贸易结构有三大亮点：一是贸易主体多元化。尽管对美进出口有所下降，但对于东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口保持增长。中国对美国出口占比自2018 年的19.2%降至2025 年5 月的11.9%，同期对东盟出口占比由12.8%升至17.8%。2025 年1-5月，我国与东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口额分别增长9.1%、2.9%、4.2%，共建“一带一路”国家占我国进出口比重达51.5%。二是出口产品多元化。今年1-5 月，我国机电产品出口额同比增长9.3%，占出口总额的比重为60.0%。三是民营企业成为外贸主体的中坚力量。2025 年1-5 月，我国民营企业进出口同比增长7%，占进出口总额的比重为57.1%，比上年同期提高2.4 个百分点。其中出口增长8%、进口增长4.9%，都明显好于全部外贸进出口。
国际环境与国内政策展望
1、经贸摩擦长期化
当前世界经济和国际经贸合作面临全新挑战。区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性会持续，抑制全球投资、消费和其他经济活动。具体来看：
第一，“逆全球化”进程加速。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政 班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。
第二，特朗普的不可预测性造就了不确定的世界。一是政策信号不可预期。以欧盟为例：4-5 月短短两个月，特朗普对欧盟的关税政策表态反复横跳，5 月23 日他建议自6 月1 日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，5 月25 日又同意把双方贸易谈判期限从6 月1 日延后到7 月9 日，期间暂缓对欧盟进口产品加征50％关税。二是政策方向反复多变。2025 年特朗普上任以来，对加拿大、墨西哥关税政策多变。三是政策内容随意任性。以苹果公司为例：5 月15 日特朗普公开表达对库克不满，5 月23 日威胁对苹果公司额外加征关税。
第三，关税政策被工具化，预计经贸摩擦会长期化。政治层面，在“美国优先”口号下，关税被宣传为保护制造业、促进就业的手段，叠加强硬的对外形象，争取特定选民支持。经济层面，关税增加财政收入，搭配国内减税政策，实现税收替代。战略层面，除了引导制造业回流，还将关税作为谈判筹码。特朗普连任后，关税再次被作为博弈工具。通过“出其不意”的关税升级迫使对手进入谈判。不同之处在于本次是全球贸易战，谈判进程会更加费时，且不排除中间存在关税反复风险。
2、财政政策更加积极
2025 年财政政策更加积极、更加给力。一是赤字安排力度更大。今年财政赤字率按4%安排，赤字规模达5.66 万亿元，比去年增加1.6万亿元，赤字水平和规模均为近年最高。二是政府债券规模更大。
今年新增地方政府专项债券4.4 万亿元、比上年增加5000 亿元；发行超长期特别国债1.3 万亿元、比上年增加3000 亿元；发行首批特别国债5000 亿元，积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本；发行弥补赤字的国债5.66 万亿元、比上年增加1.6 万亿元。三是财政支出强度更大。今年全国一般公共预算支出29.7 万亿元，比去年增长4.4%，财政支出进一步扩张。今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9 万亿元。按2025 年政府工作报告里的5.66万亿预算赤字和4%的预算赤字率计算，2025 年名义GDP 为141.5万亿元。11.86 万亿元广义赤字（5.66 万亿元赤字+4.4 万亿元专项债+1.8 万亿元特别国债）对应的广义赤字率则为8.4%，较去年的6.6%大幅增加了1.8 个百分点。
中央显著加杠杆。一是中央赤字规模扩大。2025 年，中央赤字为4.86万亿元，占比85.9%，为近年来最高水平。二是优化债务结构，中央债务占比提高。新增政府债务11.86 万亿元中，中央政府发行6.66万亿元，包含1.8 万亿特别国债和4.86 万亿中央赤字，占比约56%，较2024 年的48.4%显著增加。三是国债发行加速。今年上半年，国 债净融资额3.4 万亿元，占全年6.66 万亿额度的50.8%，较去年上半年35.8%的进度显著加快。四是加大地方转移支付力度。今年中央对地方转移支付安排为10.3 万亿元，同口径增长8.4%。截至今年5 月，中央对地方转移性支出已达50726 亿元，进度为49.1%。
下半年，财政政策仍有后手。5 月1 日，财政部部长蓝佛安《求是》发文提到中央当家理财的思路和策略，“力度上，用好用足政策空间，对确定的领域，看准了就一次性给足，集中财力办大事。时机上，把握时间窗口，主动靠前发力，及时下达拨付资金，加快债券发行使用，推动政策早落地、早见效。节奏上，谋划到位，分步实施，因时因势加大逆周期调节力度，持续用力、久久为功。同时，密切跟踪形势变化，加强政策储备，打好提前量，备足工具箱”。6月24 日，蓝佛安部长再次强调，“下一步财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。主要举措包括尽早发行和使用超长期特别国债、专项债等，支持“两重”“两新”，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。方向上，更加注重民生导向和发展质量，加强对教育、养老、医疗、优抚、生育、科技等方面的支持。
未来，中国政府仍有较大的举债空间。从负债水平看，债务风险可控。截至2024 年末，中国政府部门法定债务余额82.1 万亿元，负债率为60.9%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023 年末全国国有企业净资产131 万亿元、国有金融企业净资产47 万亿元、行政事业性国有净资产51 万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。从利息支出看，举债空间大。2024 年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.3 万亿，与一般公共财政收入比值为5.9%、与GDP 比值为1.0%，而美国的债务利息支出与财政收入比值17.9%、与GDP 比值为3.0%。从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023 年这40 年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24 个年份超过3%。对于德国，1991-2023 这33 年时间里有13 年赤字率超过3%，尤其是1995-2005 年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7 年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023 年增发国债后升至3.8%、2024 年3.0%。
3、货币政策保持适度宽松
货币政策时隔14 年重新定调“适度宽松”。上半年央行通过总量与结构性工具协同发力，实施1 次降准、1 次降息，下调支农支小再贷款等结构性货币政策工具利率及个人公积金贷款利率25BP，新增3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000 亿元服务消费与养老再贷款，新增3000 亿元支农支小再贷款额度并合并两项资本市场支持工具额度。政策发力见效，截至5 月末，社融同比增长8.7%、M2 同比增长7.9%，较上年末分别回升0.7 和0.6 个百分点。
展望下半年，降准降息仍有空间。一是二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，同时也提及“提高资金使用效率，防范资金空转”，预计流动性总体保持适度宽松。二是外部环境变化改善政策空间，美联储降息预期下，人民币汇率压力减轻。三是当前实际利率仍存下行空间，且全球宽松、国内物价低位，为政策提供操作窗口。四是外部不确定性较强，下半年出口动力减弱，需货币政策加强逆周期调节。
政策方向上，聚焦科技、消费、民营小微及资本市场等领域。工具层面，总量工具或加大买断式逆回购、择机重启国债买卖、降准降息；结构性工具除现有专项再贷款外，还将推进新型政策性金融工具落地，并在上海试点结构性货币政策工具创新等。节奏上，二季度货币政策委员会例会提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计政策将根据经济数据、金融市场运行及外部环境变化动态调整、精准施策，并强化与财政政策的协调配合。
宏观经济的五大发展趋势和2025 年下半年展望展望下半年，中国经济有望保持稳健增长。预计全年GDP 增速将达到5.0%，其中Q2 增速为5.3%，Q3 和Q4 增速分别为4.8%和4.6%。
趋势一：消费结构性亮点突出
“以旧换新”驱动商品提质扩容、服务消费满足多元需求。这不仅是当前消费亮点，更是未来内需持续增长的核心驱动力。预计下半年消费将保持较快速度增长，全年社零增速达到5.1%。
一方面，“以旧换新”品类消费会持续活跃。政策深入支持，伴随产业升级和技术迭代加速，将进一步刺激“换新”意愿。另一方面，服务消费扩容升级趋势将更加稳固。国际经验表明，人均GDP 达1.5 万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，我国服务消费增长空间广阔，是未来消费增长的重要支撑。近年来，服务消费占居民消费支出的比重稳步提升，在扩大内需乃至经济高质量发展进程中的作用愈发凸显。
展望未来，服务消费的引领作用将进一步增强。一是居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变。二是服务场景创新、线上线下融合深化以及入境消费的恢复增长，都将为服务消费注入新活力。
服务消费不仅体量持续扩大，其内部结构也将向更高品质、更多元化方向升级，逐步巩固其作为内需“压舱石”的地位。
趋势二：高端制造驱动经济增长
在政策大力支持下，下半年制造业投资有望延续强劲增长态势，预计全年制造业投资增速将达到7.9%，成为拉动经济增长的重要引擎。
一是科技创新支持体系进一步健全。国家发展改革委部署数字经济重点工作，设立“国家创业投资引导基金”，支持前沿科技发展。
央行、证监会支持发行科技创新债券，助力企业融资；证监会推进科创板“1+6”改革，强化板块联动，以资本市场赋能科技企业，激发创新活力。二是设备更新持续发力。今年中央财政安排2000 亿元超长期特别国债支持设备更新，较去年增加500 亿元，支持范围拓展至电子信息、设施农业等领域。央行将科技创新再贷款额度提升至8000 亿元，地方配套措施同步细化，如河南计划年底前推动老旧营运货车报废更新约4700 辆、农业机械报废更新1.8 万台套，新能源城市公交车更新800 辆、动力电池更新4500 台。三是新型政策性金融工具大力支持科技发展。根据2025 年4 月政治局会议部署，明确提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，预计科技领域将成为本轮重点支持方向。参考2022 年数据，7400 亿元金融工具带动银行累计授信超3.5 万亿元，预计此次工具将继续发挥杠杆效应，推动科技领域快速发展。四是充分调动民营经济积极性，民间科技投资边际好转。5 月20 日《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，以法律形式明确了民营经济的重要地位。头部企业加大科技投入，腾讯2025 年一季度资本开支274.8亿元，同比大增91%；阿里巴巴2025 财年资本开支859.7 亿元，同比增长168%。
趋势三：房地产止跌回稳与深度转型并行
政策支持下市场止跌回稳。自2024 年9 月中央首提“促进房地产市场止跌回稳”以来，市场企稳迹象初现。2025 年6 月国常会进一步部署“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，政策连贯性强化市场预期。2025 年1-5 月，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，70 城新房、二手房价格同比降幅连续收窄，商品房待售面积连续3 个月减少。
中长期转型趋势明确。行业正从增量开发转向品质升级与存量交易主导，呈现“新房价升量减、二手房价降量增”特征。新房自2022年，连续3 年成交面积下降，2025 年5 月开始，新房市场成交面积同比增速呈现降幅扩大的趋势；监测15 城二手房成交套数自2023年连续两年上涨，2025 年1-6 月同比增长18%。新房房价指数同比降幅仍在连续收窄，二手房价格环比降幅加深。主要原因，一是新房品质升级拉开代际差。二是二手房性价比优势凸显。
供给侧土地市场进入“双集中”时代。当前土地市场热度集中于35个一二线城市和20 家房企，延续性取决于融资改善、新房企稳、库存去化、销售模式变革及供地规则优化。
房地产开发投资方面，预计下半年延续调整态势，但降幅有望逐步收窄，重新激活产业链传导效应。当前市场仍在修复阶段，1-5 月房地产开发投资额36234 亿元，同比下滑10.7%，新开工、施工、竣工等关键指标仍普遍承压。展望下半年，政策的持续发力与结构性 力量将形成托底，但整体复苏仍面临显著挑战。预计下半年房地产开发投资同比降幅较上半年有所收敛，全年增速约为-9.4%。
趋势四：基建投资继续发挥托底作用
在积极财政政策持续发力下，基建投资预计将保持稳健增长态势，全年增速有望达到6.7%，持续发挥稳定经济大盘的关键作用。
一是发改委审批核准固投项目金额处于同期历史高位，为下半年基建投资增长提供有力支撑。今年1-4 月，共审批核准项目27 个，总投资高达5737 亿元，主要集中在能源、农林水利、高技术等关键领域，且项目规模高于2019-2024 年同期水平。充足的项目储备，将随着建设推进带动配套资金与社会资本加速流入，保障投资持续增长。二是专项债和超长期特别国债发行提速，加快形成实物工作量，更大力度支持“两重”项目建设，有助于带动基建投资增长。今年1-6 月新增专项债发行约2.2 万亿元，5-6 月发行明显提速，上半年完成进度49.1%，高于去年同期。2025 年拟发行1.3 万亿元超长期特别国债，4-6 月已发行5550 亿元，7-9 月发行节奏将加快，其中8000 亿元用于支持“两重”项目，较2024 年增加1000 亿元。国家发改委已下达全部“两重”项目清单，资金与项目协同推进，持续拉动基建投资。三是化债加快释放地方财政空间，政府重心聚焦经济发展，有利于促进基建投资增长。截至6 月末，置换隐债专项债发行约1.8 万亿元，发行进度约90%。特殊新增专项债发行4648亿元，发行进度约58%。随着地方政府债务置换与化债工作有序推进，债务成本持续降低，财政资金可更多投向基建项目等重点领域。
趋势五：出口结构优化支撑韧性
在外贸主体多元化、出口产品结构优化等因素支撑下，预计出口将继续保持韧性，全年出口增速将达到1.2%，进出增速将达到-2%。
一是外贸主体多元化、对美依赖度持续下降，有助于支撑出口韧性。
2018-2024 年，中国对美出口占比从19.2%降至14.7%，截至今年5 月末进一步降至11.9%；同期对美贸易顺差占比也从92.1%大幅降至36.4%，到今年5 月末再降至24.4%。与此同时，与东盟、“一带一路”国家贸易往来愈发紧密，东盟已连续多年成为我国最大伙伴。二是出口产品结构多元化，高技术含量产品出口韧性较强，有力支撑贸易增长。我国拥有完整的工业体系，涵盖41 个工业大类、207 个中类、666 个小类，超220 种主要工业产品产量全球第一，制造业规模连续15 年居世界首位，灵活的生产调整能力增强了出口韧性。三是中美关税阶段性缓和，但潜在挑战仍存。从《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，到高层通话、经贸磋商，再到6 月我国出口集装箱运价指数上涨，特别是美东、美西航线运价提升，都反映出贸易形势缓和。但是中美贸易仍存在较强的不确定性，全球及中美关税暂缓到期、“232 条款调查”等关键节点值得关注。
大类资产配置展望
A 股有望延续震荡上行趋势。第一，政策高度重视资本市场稳定。
股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024 年9月，政治局会议强调努力提振资本市场。2024 年12 月，政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025 年4 政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。体现政策层面维护市场稳定的坚定决心。第二，A股市场估值水平处于相对低位，配置价值凸显。截至7 月2 日，沪深300 市盈率只有13.1，处于近10 年历史分位点的67.7%，明显低于全球主要指数。当前，全球资本市场不稳定因素增多，国内资产配置价值开始逐步凸显。第三，A 股市场“科技叙事”逻辑下，资金集聚效应逐步加强。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。公募基金、外资等长期资金持续增配我国科技资产。第四，回购分红等制度增强市场韧性。针对回购，2024 年10 月，央行推出股票回购增持再贷款工具，通过向金融机构提供低成本资金，激励其向上市公司及主要股东发放贷款，支持回购和增持行为。针对分红，政策推动上市公司强化投资者回报，提高上市公司投资价值。2024 年A 股分红达到2.4 万亿元，创历史新高。截至7 月2 日，沪深300 股息率3.2%，处于近10 年历史分位点的92.4%，红利价值凸显。
债市延续震荡格局，后续有望出现配置机会。从经济基本面看，预计全年GDP 增速将达到5.0%，下半年中国经济有望保持稳健增长。
但关税走向存在不确定性，地产投资延续调整态势，债市仍有配置机会。从货币宽松层面看，下半年降准降息仍有空间，利率下行空间的拓展有利于债市。二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，预计流动性总体保持适度宽松。从供需视角看，科创债在下半年供给较多。需求相对平衡，在股市活跃度提升的背景下，风险偏好较高的一部分配债资金会被分流。但存款利率下调背景下，存款吸引力下降，会推动部分资金流向债券市场。
黄金价格有支撑。投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。黄金需求走强源于两大驱动因素，一是全球央行持续增储黄金。2025 年6 月，欧央行发布报告显示，2024 年黄金占全球官方储备的比例达20%，超过欧元的16%，成为全球央行持有的第二大储备资产，仅次于美元。二是投资者购金。2010-2024 年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025 年一季度占比达42.1%。展望未来，黄金价格有支撑。当前，国际形势变幻，国际货币体系不稳定，全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧。美元信用松动，黄金避险属性抬升投资需求，2024 年二季度以来，黄金投资需求快速增加，2025 年一季度环比增加60.1%。
风险提示
全球经贸摩擦加剧，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美联储货币政策调整超预期，产业政策落地效果的不确定性，经济增速不及预期等风险。 机构：国海证券股份有限公司 研究员：夏磊 日期：2025-07-09
3、2025 年下半年经济发展将呈现怎样的趋势走向？4、大类资产中，黄金的配置机会如何？
2025 年上半年，在积极有为的宏观政策作用下，中国经济运行总体平稳。消费市场回暖向好，高端制造业发展势头强劲，新型基础设施建设扎实推进，外贸出口展现出超预期韧性，充分彰显了经济的强大活力与抗风险能力。
步入2025 年下半年，国际环境不确定因素仍然较多，一系列重大因素将深刻影响经济走向。但随着政策效应持续释放，经济发展存在诸多机遇。如何把握机遇、应对挑战，培育新的增长动能，成为推动经济高质量发展的关键所在。
如何看待当前的宏观经济形势？
中国经济保持总体平稳、稳中有进的发展态势。在面临诸多外部不稳定不确定因素下，宏观政策积极有为，政策效应持续释放，国民经济顶住压力平稳运行。今年一季度GDP 同比增长5.4%，比上年四季度环比增长1.2%。今年前5 个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，全国服务业生产指数同比增长5.9%。
消费明显回升。大力提振消费是应对外部环境变化、激发经济内生动力、畅通国内大循环、提升经济发展自主性与韧性、提高居民生活品质的关键。今年前5 个月，社会消费品零售总额同比增长5.0%。
其中，商品零售额同比增长5.1%，服务零售额同比增长5.2%。政策驱动下，消费市场亮点纷呈。一是服务消费快速增长。1-5 月，服务零售额增长5.2%，比1-4 月加快0.1 个百分点，增速高于商品零售额0.1 个百分点。二是“以旧换新”政策持续显效。截至5 月31日，2025 年消费品以旧换新5 大品类合计带动销售额1.1 万亿元，发放直达消费者的补贴约1.75 亿份。5 月份，限额以上单位商品零售额中，家用电器和音像器材类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类商品合计拉动社零增长1.9 个百分点。三是消费新动能持续释放。5 月份，限额以上体育娱乐用品类、金银珠宝类商品零售额同比分别增长28.3%、21.8%；1-5 月份通信信息服务类零售额增长超过10%。消费仍有较大提升空间。2024 年我国最终消费支出占GDP的比重达56.6%，与美国、欧洲和日韩等发达国家相比，至少还有 10 个百分点的提升空间。
投资规模继续扩大。今年前5 个月，固定资产投资同比增长3.7%。
制造业投资较快增长，1-5 月同比增长8.5%，高出全部固定资产投资增速4.8 个百分点。其中，消费品制造业投资增长13.2%，装备制造业投资增长7.3%，原材料制造业投资增长1.6%。基建投资增速有所下降。1-5 月全口径和狭义口径基建投资同比增速分别为10.4%和5.6%，分别较1-4 月下降0.4 和0.2 个百分点。随着5 月以来地方政府新增专项债券发行逐渐提速，叠加超长期特别国债启动发行，支撑下半年基建投资加速。房地产投资仍是拖累项。1-5 月房地产开发投资同比下降10.7%，降幅有所扩大。房地产市场信心还在修复之中，市场供求关系仍有待改善，促进房地产止跌回稳还需要继续加力。结构上，投资呈现两大特征：一是投资向“新”发力。今年1-5 月，高技术产业投资中，信息服务业，航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业，专业技术服务业投资同比分别增长41.4%、24.2%、21.7%、11.9%，增速显著高于其他投资。二是“设备更新”政策带动作用持续显现。前5 个月设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动全部投资增长2.3 个百分点，对投资增长的贡献率达到63.6%。
出口展现超预期韧性。面对单边主义、保护主义抬头，国际经贸秩序遭受严重冲击的外部形势，外贸顶住压力持续增长。1-5 月份，货物进出口同比增长2.5%，出口同比增长7.2%。从主要港口情况看，1-4 月全国20 大主要港口货物吞吐量逐月均高于2024 年同期。总体看，贸易结构有三大亮点：一是贸易主体多元化。尽管对美进出口有所下降，但对于东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口保持增长。中国对美国出口占比自2018 年的19.2%降至2025 年5 月的11.9%，同期对东盟出口占比由12.8%升至17.8%。2025 年1-5月，我国与东盟、欧盟、共建“一带一路”国家进出口额分别增长9.1%、2.9%、4.2%，共建“一带一路”国家占我国进出口比重达51.5%。二是出口产品多元化。今年1-5 月，我国机电产品出口额同比增长9.3%，占出口总额的比重为60.0%。三是民营企业成为外贸主体的中坚力量。2025 年1-5 月，我国民营企业进出口同比增长7%，占进出口总额的比重为57.1%，比上年同期提高2.4 个百分点。其中出口增长8%、进口增长4.9%，都明显好于全部外贸进出口。
国际环境与国内政策展望
1、经贸摩擦长期化
当前世界经济和国际经贸合作面临全新挑战。区域性地缘冲突仍在发生，贸易保护主义在抬头，未来贸易紧张局势的可能性会持续，抑制全球投资、消费和其他经济活动。具体来看：
第一，“逆全球化”进程加速。特朗普再次当选，相较于上一任期，这次他拥有更坚实的政治根基、更清晰的政策主张、更稳固的执政 班底、更大的权力边界。在贸易方面，实施单边主义政策。在外交方面，倾向于孤立主义，减少美国参与全球事务。在经济政策方面，奉行“美国优先”“美国第一”的执政理念，强调制造业回流，大幅减少所得税。这些政策倾向将为全球多边合作体系带来剧烈的冲击和动荡，加速“逆全球化”进程。
第二，特朗普的不可预测性造就了不确定的世界。一是政策信号不可预期。以欧盟为例：4-5 月短短两个月，特朗普对欧盟的关税政策表态反复横跳，5 月23 日他建议自6 月1 日起对进口自欧盟的商品征收50%关税，5 月25 日又同意把双方贸易谈判期限从6 月1 日延后到7 月9 日，期间暂缓对欧盟进口产品加征50％关税。二是政策方向反复多变。2025 年特朗普上任以来，对加拿大、墨西哥关税政策多变。三是政策内容随意任性。以苹果公司为例：5 月15 日特朗普公开表达对库克不满，5 月23 日威胁对苹果公司额外加征关税。
第三，关税政策被工具化，预计经贸摩擦会长期化。政治层面，在“美国优先”口号下，关税被宣传为保护制造业、促进就业的手段，叠加强硬的对外形象，争取特定选民支持。经济层面，关税增加财政收入，搭配国内减税政策，实现税收替代。战略层面，除了引导制造业回流，还将关税作为谈判筹码。特朗普连任后，关税再次被作为博弈工具。通过“出其不意”的关税升级迫使对手进入谈判。不同之处在于本次是全球贸易战，谈判进程会更加费时，且不排除中间存在关税反复风险。
2、财政政策更加积极
2025 年财政政策更加积极、更加给力。一是赤字安排力度更大。今年财政赤字率按4%安排，赤字规模达5.66 万亿元，比去年增加1.6万亿元，赤字水平和规模均为近年最高。二是政府债券规模更大。
今年新增地方政府专项债券4.4 万亿元、比上年增加5000 亿元；发行超长期特别国债1.3 万亿元、比上年增加3000 亿元；发行首批特别国债5000 亿元，积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本；发行弥补赤字的国债5.66 万亿元、比上年增加1.6 万亿元。三是财政支出强度更大。今年全国一般公共预算支出29.7 万亿元，比去年增长4.4%，财政支出进一步扩张。今年新增政府债券规模达到11.86万亿元，比去年增加2.9 万亿元。按2025 年政府工作报告里的5.66万亿预算赤字和4%的预算赤字率计算，2025 年名义GDP 为141.5万亿元。11.86 万亿元广义赤字（5.66 万亿元赤字+4.4 万亿元专项债+1.8 万亿元特别国债）对应的广义赤字率则为8.4%，较去年的6.6%大幅增加了1.8 个百分点。
中央显著加杠杆。一是中央赤字规模扩大。2025 年，中央赤字为4.86万亿元，占比85.9%，为近年来最高水平。二是优化债务结构，中央债务占比提高。新增政府债务11.86 万亿元中，中央政府发行6.66万亿元，包含1.8 万亿特别国债和4.86 万亿中央赤字，占比约56%，较2024 年的48.4%显著增加。三是国债发行加速。今年上半年，国 债净融资额3.4 万亿元，占全年6.66 万亿额度的50.8%，较去年上半年35.8%的进度显著加快。四是加大地方转移支付力度。今年中央对地方转移支付安排为10.3 万亿元，同口径增长8.4%。截至今年5 月，中央对地方转移性支出已达50726 亿元，进度为49.1%。
下半年，财政政策仍有后手。5 月1 日，财政部部长蓝佛安《求是》发文提到中央当家理财的思路和策略，“力度上，用好用足政策空间，对确定的领域，看准了就一次性给足，集中财力办大事。时机上，把握时间窗口，主动靠前发力，及时下达拨付资金，加快债券发行使用，推动政策早落地、早见效。节奏上，谋划到位，分步实施，因时因势加大逆周期调节力度，持续用力、久久为功。同时，密切跟踪形势变化，加强政策储备，打好提前量，备足工具箱”。6月24 日，蓝佛安部长再次强调，“下一步财政部门将用好用足更加积极的财政政策，根据形势变化及时推出增量储备政策，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，全力巩固经济发展和社会稳定的基本面”。主要举措包括尽早发行和使用超长期特别国债、专项债等，支持“两重”“两新”，推动促消费、扩投资、稳外贸、惠民生等政策早见效、多见效。方向上，更加注重民生导向和发展质量，加强对教育、养老、医疗、优抚、生育、科技等方面的支持。
未来，中国政府仍有较大的举债空间。从负债水平看，债务风险可控。截至2024 年末，中国政府部门法定债务余额82.1 万亿元，负债率为60.9%，显著低于主要经济体和新兴市场国家。同时，我国债务主要用于资本性支出，很多资产正在产生持续性收益。此外，2023 年末全国国有企业净资产131 万亿元、国有金融企业净资产47 万亿元、行政事业性国有净资产51 万亿元，筑牢债务安全“防护堤”。从利息支出看，举债空间大。2024 年，我国一般公共预算支出中债务利息支出1.3 万亿，与一般公共财政收入比值为5.9%、与GDP 比值为1.0%，而美国的债务利息支出与财政收入比值17.9%、与GDP 比值为3.0%。从国际比较看，赤字空间大。对于美国，1984-2023 年这40 年美国联邦政府财政赤字率年均值为3.8%，有24 个年份超过3%。对于德国，1991-2023 这33 年时间里有13 年赤字率超过3%，尤其是1995-2005 年间经济乏力，这11年平均赤字率为3.5%、有7 年在3%及以上。而我国官方赤字率2022年2.8%、2023 年增发国债后升至3.8%、2024 年3.0%。
3、货币政策保持适度宽松
货币政策时隔14 年重新定调“适度宽松”。上半年央行通过总量与结构性工具协同发力，实施1 次降准、1 次降息，下调支农支小再贷款等结构性货币政策工具利率及个人公积金贷款利率25BP，新增3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，设立5000 亿元服务消费与养老再贷款，新增3000 亿元支农支小再贷款额度并合并两项资本市场支持工具额度。政策发力见效，截至5 月末，社融同比增长8.7%、M2 同比增长7.9%，较上年末分别回升0.7 和0.6 个百分点。
展望下半年，降准降息仍有空间。一是二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，同时也提及“提高资金使用效率，防范资金空转”，预计流动性总体保持适度宽松。二是外部环境变化改善政策空间，美联储降息预期下，人民币汇率压力减轻。三是当前实际利率仍存下行空间，且全球宽松、国内物价低位，为政策提供操作窗口。四是外部不确定性较强，下半年出口动力减弱，需货币政策加强逆周期调节。
政策方向上，聚焦科技、消费、民营小微及资本市场等领域。工具层面，总量工具或加大买断式逆回购、择机重启国债买卖、降准降息；结构性工具除现有专项再贷款外，还将推进新型政策性金融工具落地，并在上海试点结构性货币政策工具创新等。节奏上，二季度货币政策委员会例会提出“灵活把握政策实施的力度和节奏”，预计政策将根据经济数据、金融市场运行及外部环境变化动态调整、精准施策，并强化与财政政策的协调配合。
宏观经济的五大发展趋势和2025 年下半年展望展望下半年，中国经济有望保持稳健增长。预计全年GDP 增速将达到5.0%，其中Q2 增速为5.3%，Q3 和Q4 增速分别为4.8%和4.6%。
趋势一：消费结构性亮点突出
“以旧换新”驱动商品提质扩容、服务消费满足多元需求。这不仅是当前消费亮点，更是未来内需持续增长的核心驱动力。预计下半年消费将保持较快速度增长，全年社零增速达到5.1%。
一方面，“以旧换新”品类消费会持续活跃。政策深入支持，伴随产业升级和技术迭代加速，将进一步刺激“换新”意愿。另一方面，服务消费扩容升级趋势将更加稳固。国际经验表明，人均GDP 达1.5 万美元左右时，消费结构将加快从商品消费主导向服务消费主导转变，我国服务消费增长空间广阔，是未来消费增长的重要支撑。近年来，服务消费占居民消费支出的比重稳步提升，在扩大内需乃至经济高质量发展进程中的作用愈发凸显。
展望未来，服务消费的引领作用将进一步增强。一是居民消费结构持续向发展型、享受型、体验型转变。二是服务场景创新、线上线下融合深化以及入境消费的恢复增长，都将为服务消费注入新活力。
服务消费不仅体量持续扩大，其内部结构也将向更高品质、更多元化方向升级，逐步巩固其作为内需“压舱石”的地位。
趋势二：高端制造驱动经济增长
在政策大力支持下，下半年制造业投资有望延续强劲增长态势，预计全年制造业投资增速将达到7.9%，成为拉动经济增长的重要引擎。
一是科技创新支持体系进一步健全。国家发展改革委部署数字经济重点工作，设立“国家创业投资引导基金”，支持前沿科技发展。
央行、证监会支持发行科技创新债券，助力企业融资；证监会推进科创板“1+6”改革，强化板块联动，以资本市场赋能科技企业，激发创新活力。二是设备更新持续发力。今年中央财政安排2000 亿元超长期特别国债支持设备更新，较去年增加500 亿元，支持范围拓展至电子信息、设施农业等领域。央行将科技创新再贷款额度提升至8000 亿元，地方配套措施同步细化，如河南计划年底前推动老旧营运货车报废更新约4700 辆、农业机械报废更新1.8 万台套，新能源城市公交车更新800 辆、动力电池更新4500 台。三是新型政策性金融工具大力支持科技发展。根据2025 年4 月政治局会议部署，明确提出“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸”，预计科技领域将成为本轮重点支持方向。参考2022 年数据，7400 亿元金融工具带动银行累计授信超3.5 万亿元，预计此次工具将继续发挥杠杆效应，推动科技领域快速发展。四是充分调动民营经济积极性，民间科技投资边际好转。5 月20 日《中华人民共和国民营经济促进法》正式施行，以法律形式明确了民营经济的重要地位。头部企业加大科技投入，腾讯2025 年一季度资本开支274.8亿元，同比大增91%；阿里巴巴2025 财年资本开支859.7 亿元，同比增长168%。
趋势三：房地产止跌回稳与深度转型并行
政策支持下市场止跌回稳。自2024 年9 月中央首提“促进房地产市场止跌回稳”以来，市场企稳迹象初现。2025 年6 月国常会进一步部署“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，政策连贯性强化市场预期。2025 年1-5 月，全国新建商品房销售面积和销售额同比分别下降2.9%和3.8%，70 城新房、二手房价格同比降幅连续收窄，商品房待售面积连续3 个月减少。
中长期转型趋势明确。行业正从增量开发转向品质升级与存量交易主导，呈现“新房价升量减、二手房价降量增”特征。新房自2022年，连续3 年成交面积下降，2025 年5 月开始，新房市场成交面积同比增速呈现降幅扩大的趋势；监测15 城二手房成交套数自2023年连续两年上涨，2025 年1-6 月同比增长18%。新房房价指数同比降幅仍在连续收窄，二手房价格环比降幅加深。主要原因，一是新房品质升级拉开代际差。二是二手房性价比优势凸显。
供给侧土地市场进入“双集中”时代。当前土地市场热度集中于35个一二线城市和20 家房企，延续性取决于融资改善、新房企稳、库存去化、销售模式变革及供地规则优化。
房地产开发投资方面，预计下半年延续调整态势，但降幅有望逐步收窄，重新激活产业链传导效应。当前市场仍在修复阶段，1-5 月房地产开发投资额36234 亿元，同比下滑10.7%，新开工、施工、竣工等关键指标仍普遍承压。展望下半年，政策的持续发力与结构性 力量将形成托底，但整体复苏仍面临显著挑战。预计下半年房地产开发投资同比降幅较上半年有所收敛，全年增速约为-9.4%。
趋势四：基建投资继续发挥托底作用
在积极财政政策持续发力下，基建投资预计将保持稳健增长态势，全年增速有望达到6.7%，持续发挥稳定经济大盘的关键作用。
一是发改委审批核准固投项目金额处于同期历史高位，为下半年基建投资增长提供有力支撑。今年1-4 月，共审批核准项目27 个，总投资高达5737 亿元，主要集中在能源、农林水利、高技术等关键领域，且项目规模高于2019-2024 年同期水平。充足的项目储备，将随着建设推进带动配套资金与社会资本加速流入，保障投资持续增长。二是专项债和超长期特别国债发行提速，加快形成实物工作量，更大力度支持“两重”项目建设，有助于带动基建投资增长。今年1-6 月新增专项债发行约2.2 万亿元，5-6 月发行明显提速，上半年完成进度49.1%，高于去年同期。2025 年拟发行1.3 万亿元超长期特别国债，4-6 月已发行5550 亿元，7-9 月发行节奏将加快，其中8000 亿元用于支持“两重”项目，较2024 年增加1000 亿元。国家发改委已下达全部“两重”项目清单，资金与项目协同推进，持续拉动基建投资。三是化债加快释放地方财政空间，政府重心聚焦经济发展，有利于促进基建投资增长。截至6 月末，置换隐债专项债发行约1.8 万亿元，发行进度约90%。特殊新增专项债发行4648亿元，发行进度约58%。随着地方政府债务置换与化债工作有序推进，债务成本持续降低，财政资金可更多投向基建项目等重点领域。
趋势五：出口结构优化支撑韧性
在外贸主体多元化、出口产品结构优化等因素支撑下，预计出口将继续保持韧性，全年出口增速将达到1.2%，进出增速将达到-2%。
一是外贸主体多元化、对美依赖度持续下降，有助于支撑出口韧性。
2018-2024 年，中国对美出口占比从19.2%降至14.7%，截至今年5 月末进一步降至11.9%；同期对美贸易顺差占比也从92.1%大幅降至36.4%，到今年5 月末再降至24.4%。与此同时，与东盟、“一带一路”国家贸易往来愈发紧密，东盟已连续多年成为我国最大伙伴。二是出口产品结构多元化，高技术含量产品出口韧性较强，有力支撑贸易增长。我国拥有完整的工业体系，涵盖41 个工业大类、207 个中类、666 个小类，超220 种主要工业产品产量全球第一，制造业规模连续15 年居世界首位，灵活的生产调整能力增强了出口韧性。三是中美关税阶段性缓和，但潜在挑战仍存。从《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，到高层通话、经贸磋商，再到6 月我国出口集装箱运价指数上涨，特别是美东、美西航线运价提升，都反映出贸易形势缓和。但是中美贸易仍存在较强的不确定性，全球及中美关税暂缓到期、“232 条款调查”等关键节点值得关注。
大类资产配置展望
A 股有望延续震荡上行趋势。第一，政策高度重视资本市场稳定。
股市稳定关乎经济社会大局、关乎亿万投资者切身利益。2024 年9月，政治局会议强调努力提振资本市场。2024 年12 月，政治局会议提出“稳住楼市股市”。2025 年4 政治局会议强调，持续稳定和活跃资本市场。体现政策层面维护市场稳定的坚定决心。第二，A股市场估值水平处于相对低位，配置价值凸显。截至7 月2 日，沪深300 市盈率只有13.1，处于近10 年历史分位点的67.7%，明显低于全球主要指数。当前，全球资本市场不稳定因素增多，国内资产配置价值开始逐步凸显。第三，A 股市场“科技叙事”逻辑下，资金集聚效应逐步加强。当前，我国新质生产力、科技和产业创新发展势头正盛，国际贸易摩擦倒逼国产替代加速。公募基金、外资等长期资金持续增配我国科技资产。第四，回购分红等制度增强市场韧性。针对回购，2024 年10 月，央行推出股票回购增持再贷款工具，通过向金融机构提供低成本资金，激励其向上市公司及主要股东发放贷款，支持回购和增持行为。针对分红，政策推动上市公司强化投资者回报，提高上市公司投资价值。2024 年A 股分红达到2.4 万亿元，创历史新高。截至7 月2 日，沪深300 股息率3.2%，处于近10 年历史分位点的92.4%，红利价值凸显。
债市延续震荡格局，后续有望出现配置机会。从经济基本面看，预计全年GDP 增速将达到5.0%，下半年中国经济有望保持稳健增长。
但关税走向存在不确定性，地产投资延续调整态势，债市仍有配置机会。从货币宽松层面看，下半年降准降息仍有空间，利率下行空间的拓展有利于债市。二季度货币政策委员会例会重申“适度宽松”、“加强逆周期调节”，预计流动性总体保持适度宽松。从供需视角看，科创债在下半年供给较多。需求相对平衡，在股市活跃度提升的背景下，风险偏好较高的一部分配债资金会被分流。但存款利率下调背景下，存款吸引力下降，会推动部分资金流向债券市场。
黄金价格有支撑。投资需求、央行购金、金饰和科技用金是黄金的四大需求来源。黄金需求走强源于两大驱动因素，一是全球央行持续增储黄金。2025 年6 月，欧央行发布报告显示，2024 年黄金占全球官方储备的比例达20%，超过欧元的16%，成为全球央行持有的第二大储备资产，仅次于美元。二是投资者购金。2010-2024 年投资需求占黄金总需求比重均值为29.1%，2025 年一季度占比达42.1%。展望未来，黄金价格有支撑。当前，国际形势变幻，国际货币体系不稳定，全球债务水平引发了人们对中期经济稳定和债务风险的担忧。美元信用松动，黄金避险属性抬升投资需求，2024 年二季度以来，黄金投资需求快速增加，2025 年一季度环比增加60.1%。
风险提示
全球经贸摩擦加剧，地缘政治风险，全球宏观经济超预期波动，美联储货币政策调整超预期，产业政策落地效果的不确定性，经济增速不及预期等风险。 机构：国海证券股份有限公司 研究员：夏磊 日期：2025-07-09
*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议
*风险提示：股市有风险，入市需谨慎
声明
本站内容源自互联网，如有内容侵犯了您的权益，请联系删除相关内容。 本站不提供任何金融服务，站内链接均来自开放网络，本站力求但不保证数据的完全准确，由此引起的一切法律责任均与本站无关，请自行识别判断，谨慎投资。
