资产配置日报：挑战3500

　　7 月8 日，科技与“反内卷”成为股市上涨的两股重要推力，盘中上证指数接近3500 点；风险偏好回暖与资金略微收紧的双重压力下，债市各期限收益率普遍上行。

    　　国内资产方面，股市，大盘受红利概念拖累，涨幅适中，上证指数、沪深300 上涨0.70%、0.84%，中证红利指数小幅下跌0.05%；科技、光伏板块齐发力，双创表现较为亮眼，科创50、创业板指上涨1.40%、2.39%；小微盘表现同样不弱，中证2000、万得微盘股指上涨1.29%、0.80%。债市，10 年、30 年国债活跃券收益率分别上行0.3bp、0.5bp 至1.64%、1.86%；10 年、30 年国债期货主力合约下跌0.08%、0.22%。

    　　新一轮对等关税税率陆续揭晓，但资本市场暂不急于对此定价。7 月8 日凌晨，美方陆续公布了包括日本、韩国、老挝、缅甸在内等14 个国家的对等关税新税率，从结果来看，其中8 个国家税率下调，4 个国家税率维持原状，2 个月国家税率小幅抬升。同时，美国总统还签署了行政命令，延长了“对等关税”暂缓期（仅征收10%税率）， 将实施时间从7 月9 日推迟到8 月1 日。正是这近一个月的执行延后，让市场重燃了TACO 交易的热情，美元指数反弹力度减弱，开始在97.5 点附近纠结，当前10 年、30 年美债收益率分别上行至4.41%、4.96%，位于年内次高点附近水平。

    　　昨日夜盘市场集中交易美国新一轮关税政策，今日国际大宗商品市场情绪有所缓和，整体转入窄幅震荡。在美元指数昨日涨0.58%后，今日美元仍然略强，盘中先下后上，小涨0.1%。伦敦现货黄金价格跌0.6%左右。原油在昨日强势反弹（WTI 与布伦特主力合约分别上涨1.37%和1.90%）后，今日进入调整阶段，价格偏弱运行。工业金属方面，在连续三个交易日累计下跌2.29%后，LME 铜今日企稳回升，涨约0.5%。

    　　国内商品方面，光伏产业链热度持续发酵。市场关于硅料收储、限价等实质性“去产能”措施的预期快速升温，叠加硅料企业端报价的持续调涨，推动板块情绪高涨。多晶硅期货今日涨停，工业硅亦上涨2.82%，资金持续聚焦政策确定性较高的方向。

    　　黑色系商品走势继续分化。焦煤、焦炭、铁矿石今日分别上涨0.84%、0.14%和0.14%，而成材端表现偏弱，热轧卷板、螺纹钢分别微跌0.06%和0.13%。地产后周期品种玻璃价格基本持平。生猪小幅上涨0.14%。

    　　政策信号方面，7 月8 日上午，领导人在山西考察时指出，“推动煤炭产业由低端向高端、煤炭产品由初级燃料向高价值产品攀升，同时着眼于高水平打造我国重要能源原材料基地，配套发展风电、光伏发电、氢能等能源，构建新型能源体系”，为能源行业转型升级提供方向。近期33 家大型建筑企业联合发布“反内卷”倡议书，意在促进行业良性竞争。“反内卷”进入落地期，商品价格从反内卷政策预期逐渐过渡到供给逻辑验证。

    　　资金方面，跨季大额回笼过程告一段落，8 日起央行渐进回收季初的过渡投放资金。今日逆回购到期规模降至1310 亿元，央行续作量为690 亿元，净回笼620 亿元。伴随央行连续回笼，资金面也由极松状态回归较松状态。早盘非银资金价格不算特别便宜，隔夜与7 天品种均开于1.48-1.50%，午后银行间流动性渐进缓和，尾盘非银隔夜利率收于1.35%，7 天利率收于1.40-1.45%。全天加权，R001、R007 分别为1.37%、1.51%，与前一日基本持平。

    　　随着央行逆回购余额重新回到低位，债市也开始纠结资金利率是否将会出现调整。考虑到2024 年流动性整体较为稳定，我们以2024 全年资金利率作为观察样本，可以发现（OMO-10bp，OMO+20bp）是隔夜利率的密集落点，当资金压力较松时，隔夜利率多落在（OMO-10bp，OMO）区间，当前恰好对应1.30-1.40%。7 月政府债净供给压力大概率有所缓解，叠加信贷投放带来资金占用往往不大，我们倾向于，当前1.35-1.40%的隔夜资金利率可能是7 月新的常态水平。随着资金利率来到新的台阶，存单发行利率或也将趋稳，据各机构7 月9 日发行计划，1 个月、3 个月、1 年期大型国股行存单发行定价分别在1.46%、1.53%、1.60%水平，与前一日持平。

    　　资金面短暂收敛、股市向上挑战关键点位分别成为了制约短端、长端利率行情的主要因素。3 年内利率债收益率分别上行1-2bp；7 年及以上利率虽也有调整，不过调整幅度多在1bp 以内。细究长端利率的日内走势，10年、30 年国债收益率均呈现先上后下的行情，这一状态可能也是近期市场的一个缩影，稍有调整便现买盘，略微下行开始畏高，难涨难跌。往后看，债市短期的机会暂不显著，在这样背景下，维持久期杠杆不掉队，同时继续等待或是较优选择。当前债市定价虽表面“风平浪静”，但长久期品种的换手率实则不低，这也意味着暗流涌动之下，一旦有超预期事件发酵，行情发展速度或同样较快。

    　　权益行情显著上涨，上证指数上涨0.7%，收于3497 点，接近3500 点。万得全A 上涨1.08%，全天成交额放量1.47 万亿元，较昨日（7 月7 日）放量2475 亿元。结构性行情仍在持续，科技&光伏品种显著走强，而银行、公用事业等低波红利品种有所回调。不过，在放量的情况下，市场赚钱效应边际好转，共4282 家公司上涨，占比接近80%（6 月以来，市场仅有两个交易日上涨比例超过80%）。

    　　如何理解指数不断向更高处进发？一方面，市场不缺流动性。持续夯实的稳市预期，是当前市场不可忽视的优势。在这种情况下，资金对收益的预期呈“不对称”状态。具体而言，若市场上涨，则可以获取收益；若行情下跌，做多思维或稳市资金将推动行情企稳回升。这意味着市场难以出现类似2024 年1 月的流动性问题，即使是缩量的情况，也更可能是部分资金在等待进场时机。另一方面，市场不缺叙事。以今日为例，工业富联的二季度预告显示，其单季度净利润或同比上升47.72%至52.11%，主要与AI 业务的增长相关。龙头品种的业绩高增，催化了市场对海外算力链业绩提振的预期。同时，“反内卷”政策预期持续发酵，Wind 光伏指数今日上涨4.13%，或与价格回升和硅料收储的预期相关。

    　　指数能否站稳高位，则取决于叙事的质量。例如，若基本面修复速度加快，则是一个支撑指数站稳高位的“强叙事”。站在当前来看，市场线索相对散乱，资金仍在尝试形成合力。科技的海外算力叙事目前主要利好PCB 和光模块，但并未实现科技板块内部的迅速扩散，这与2 月AI&机器人的叙事明显不同。事实上，今日半导体晶圆代工&封测的走强更可能与长鑫存储开启上市辅导相关，也体现出科技板块的逻辑尚未达成一致。“反内卷”叙事目前主要停留在政策预期，这一叙事的强化或需要政策加码（例如地方政府考核机制优化等）、相关企业资产周转率&盈利回升等信号支持。而在此之前，“反内卷”相关行业行情更可能呈现“脉冲上涨-行情回落”的格局。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨1.09%和1.84%，稳定币、半导体品种显著上涨。美元兑港元汇率仍处于7.85 附近，隔夜Hibor 利率为0.04%，较昨日的0.08%有所下降。南向资金净流入3.87 亿元。其中，阿里巴巴、美团分别净流入14.11 亿元和11.31 亿元，且分别上涨1.52%和2.69%，而腾讯控股净流出6.22 亿元，指向资金对不同互联网品种的态度并不一致；建设银行净流入3.94 亿元，港股红利仍受资金青睐。

    　　整体来看，海外算力&反内卷叙事推动资金参与情绪回升，推动行情放量上涨，赚钱效应有所改善。往后看，在底线思维牢固&叙事持续推进的情况下，下半年指数可能会不断挑战新高，但能否向上突破并站稳，则取决于基本面修复速度（通胀、工业企业利润、上市公司中报业绩等）和板块逻辑能否形成主线（科技、消费、反内卷等）。此外，市场暂不定价海外不确定性，甚至酝酿TACO 交易预期，同样是行情持续走强的因素之一，关注8 月10 日中美日内瓦联合声明90 天窗口期后的关税政策和7 月、9 月美联储利率决议。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 机构：华西证券股份有限公司 研究员：刘郁/谢瑞鸿 日期：2025-07-08

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*风险提示：股市有风险，入市需谨慎