策略周观点：可能重演14年下半年

　　核心结论：去年9 月以来，市场的表现和盈利脱钩，这一特征和2013-2015 年非常类似。2011-2012 年通缩前期，股市熊市，2014-2015 通缩后期，股市牛市。背后的原因是，在PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI 下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。对比各类利率，能够看到，当下的10 年期国债利率只有2014 年的一半左右，而且过去2 年下降的速度幅度也不弱于2014 年。资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2014 年7 月突破后的牛市，事后来看并不是盈利强的牛市。但在指数刚突破的2014 年7月，经济指标出现了连续多个月的持续反弹，比如2014 年4-7 月的PMI持续反弹。与此同时，更重要的是2014 年Q2，房地产政策明显转向积极，全国各地放开限购。当下的“反内卷”政策是积极的信号，但力度上弱于14 年7 月的地产政策拐点。所以，战略上我们认为下半年会出现类似2014 年下半年的行情，但战术上，这里的突破可能不会很顺畅。

    　　（1）2014-2015 年，PPI 持续下行，但牛市越来越强。2011-2015年，经济从高点回落，PPI 从通胀的状态进入持续通缩，各行业有产能过剩现象。PPI 从高位回落到通缩的初期（2011-2012 年），股市是熊市，但是通缩的后期（2014-2015 年）股市是牛市。从当下的PPI 数据也能看到，2021-2023 年，伴随PPI 的下降，股市持续下跌，但近期虽然PPI 依然有下降的压力，股市反而很强。

    　　背后的原因是，在PPI 下降的初期，盈利的负面影响占主导，但PPI下降到负值足够长时间后，政策和流动性因素可能会持续改善，导致股市表现和盈利脱钩。去年9 月以来，我们能够明显看到，经济预期的下降、房地产数据和PPI 数据的波动对股市影响越来越小，这可能意味着股市已经进入了类似2013-2015 年的阶段。

    　　（2）宏观层面的资产荒可能超过了2014 年。如果是流动性和政策驱动的牛市，那么资产荒的逻辑就会比盈利的逻辑更重要。如果对比各类利率，能够看到，当下的10 年期国债利率只有2014 年的一半左右，而且过去2 年下降的速度幅度也不弱于2014 年。并且考虑到现在的房地产市场弱于2014 年，所以资产荒可能比2014 年更严重。

    　　资产荒的环境下，已经对市场产生影响的是保险资金，我们认为后续随时可能会加强的是居民资金。2020 年疫情以来，居民存款增加较快，之前流入股市较少，我们认为主要是因为股市尚未形成稳定的赚钱效应。随着去年9 月，股市熊转牛以来，股市的赚钱效应逐渐企稳，居民资金加速流入的条件逐步具备，下半年需要重点跟踪。

    　　风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 机构：信达证券股份有限公司 研究员：樊继拓/李畅 日期：2025-07-13

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