资产配置深度研究：海外养老金资产配置比例设置理念

　　投资要点：

    　　海外养老金资产配置方法主要分为两大类：资产管理型与资产-负债管理型。资产管理型基金仅从资产端出发，关注资金配置组合的收益与风险；而资产-负债管理型基金则在此基础上，同时考虑负债端的支付压力，以确保基金的长期稳健运作。

    　　在资产管理型基金中，本文将介绍三类代表性基金：挪威政府养老金全球基金（GPFG）、加拿大养老金计划（CPP）以及日本政府养老金投资基金（GPIF）。GPIF 采用传统的战略战术配置，主要基于指数进行被动投资。它为每类资产匹配市面上已有的指数，并基于指数数据和财务预测评估资产收益率与风险，最终确定资金配置方案。相比之下，GPFG虽然同样涉及指数投资，但并非直接采用市场上的标准指数，而是对标准指数进行调整，形成其独特的战略基准指数，并在此基础上进行主动投资与被动投资相结合的策略。CPP 则与GPIF 和GPFG 有较大区别，其在划分股票与债券两大类资产并在参考组合中确定资产占比后，进一步利用风险因子分析穿透各类资产，设定不同资产类别的风险敞口，以构建最终的战略投资组合。

    　　在资产-负债管理型基金中，本文将介绍加州公务员退休基金(CalPERS)、荷兰公共部门养老金(ABP)、英国DB 计划以及保德信基金(PGIM)。

    　　CalPERS 采用资产负债管理（Asset Liability Management）流程来确定基金投资组合，综合考虑候选配置组合的资产端及负债端的情况，这与仅关注资产端收益与风险的资产管理型基金不同。ABP 和英国DB 计划的资产配置方法与CalPERS 相似，但其明确采用负债驱动型投资(Liability Driven Investment)策略，该策略以匹配未来负债为核心目标，而非单纯追求资产端收益率的最优化，需要在满足负债支付约束的前提下优化投资结构。PGIM 则建议进一步采用动态LDI 方法来确定基金资产配置比例。与传统LDI 相比，动态LDI 更加重视投资者的损失厌恶和参照点依赖行为，充分考虑退休人员对支出弹性的偏好，并将保障性收入与投资组合分离管理，以更灵活地应对市场变化。

    　　总体而言，资产管理型基金侧重于优化投资端收益，而资产-负债管理型基金则在此基础上，更加强调负债匹配和资金安全。不同养老金基金在资产配置策略上的选择，反映了其对收益、风险和长期稳健性的不同考量。

    　　风险提示：资本市场政策出现调整，影响基金运作和底层资产表现；基金实际运作发生显著变化，由于基金不会随时披露运作方式变化，有可能已经发生公开资料不能获得的改变；海外地缘政治冲突加剧，全球资本市场波动超出预期；各国历史统计数据存在口径变化，所有数据以官方统计数据为准；公开资料披露有限，历史资料复盘失效，本文不构成投资推荐意见。 机构：国海证券股份有限公司 研究员：林加力 日期：2025-07-14

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