华夏凯德REIT申购价值分析
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2025-07-14 08:34:16
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投资提示：
申购策略观点：华夏凯德商业REIT 底层资产为长沙雨花亭项目、广州云尚项目，项目营业额稳步增长，出租率持续提升，25 年到期租约7 成左右已续签/换租，预期未来租金仍有增长空间。其中广州项目租售比明显较高。原始权益人凯德商用储备项目丰富，资产证券化积累深厚。本基金预计募集资金为22.97亿元，预期项目资产未来12 个月的公允价值区间为23.47~29.23 亿元，IRR 为6.90%~7.87%。招募书预测25/26 年分派率4.84%/4.85%，显著高于其他消费REITs 最新分派率。25 年，REITs 上市首日/5 日收盘累计涨幅均值分别为27%/35%，且保持零破发，预期本基金上市初期将获得较大关注。
项目营业额稳步增长，基金扩募储备丰富。本基金基础设施项目为长沙雨花亭项目、广州云尚项目。
长沙项目聚焦文娱+零售业态：核心商圈社区购物中心， 24 年日均客流量逾3 万人次，年营业额6.24亿元。预期26 年之前，东塘商圈内无新增竞品入市。广州项目餐饮主导：位于广州白云新城CBD 核心区，以居住及办公室群为主，22-24 年，餐饮类租户贡献的收入占比逾4 成，并持续提升。24 年日均客流量及销售额分别达到4.44 万人/7.43 亿元，项目毗邻的白云新城商务区中央绿地预计在25 年完全开放，本项目将同步升级南部区域的休闲餐饮氛围，新设部分外摆区域，增加收入。25-28 年，白云区预计将有3 个商业入市，受业态差异和距离因素影响，对广州项目的竞争压力相对较小。原始权益人：凯德商用，定位是凯德投资在华业务的核心平台，凯德投资房地产业务覆盖办公楼、购物中心、旅宿、产业园区、工业和物流地产、数据中心等多种业态，旗下拥有来福士、雅诗阁等多个知名品牌。
凯德商用持有的旗下储备可扩募消费基础设施资产共35 个，总规模超过300 万平方米。
营收稳健，盈利能力较弱。22-24 年，项目合并口径实现营业收入2.30/2.45/2.52 亿元，两个子项目均逐年稳步增长，其中广州云尚项目收入体量较大，占比超六成；实现EBITDA 利润1.26/1.35/0.74 亿元，其中广州项目24 年计提了资产减值损失，拖累整体利润表现。项目整体收入构成较为稳定，固定租金占比超过60%，抽成租金收入占比不足5%，物业管理费收入占比在20%-30%之间。22-24 年，毛利率分别为37.68%/38.94%/41.76%，持续上升，EBITDA 利润率分别为54.86%/55.21%/29.38%，二者均低于可比REITs 均值。
出租率持续提升，租约集中到期风险可控。1）出租率逐步爬坡至96%+，处于区域较优水平：22-24年，项目整体出租率分别为94.18%/94.06%/96.42%，不及可比REITs 均值。其中，长沙项目近3 年出租率均超95%，位于所在区域较高水平；白云区优质商业空置率从23Q4 的7.83%扩大至24Q4 的9.50%，广州项目近三年出租率逆势上升，分别为92.90%/93.10%/95.50%，优于区域水平。2）长沙项目租户集中度较高，25 年到期租约7 成左右已续签/换租：截至24 年末，约52%租约将在27 年以前到期；长沙/广州项目25 年到期面积的75.2%/67.6%已完成续约或换签。3）广州项目租金持续下行，业态改造后有望回升：22-24 年，长沙项目的租金坪效分别为102/118/122 元/平方米/月，广州项目的租金坪效分别为200/193/185 元/平方米/月。长沙项目租金坪效较低，主要系主力店租赁面积占比较大（超5 成），以及22-23 年业态调改期间对相关租户进行租金减免所致。广州项目专门店租赁面积占比约为80%，22-24 年租金下滑，主要系个别高租金专门店租户提前退租，为引入区域首店并维持出租率，项目对新租户适当下调租金所致。广州项目拟于25-26 年将1 万平方米的主力店调改为专门店，项目租金水平预期将得到提升。截至24 年末，长沙、广州项目已签署租赁合同的专门店的固定租金年化增长率平均为4.5%。4）广州项目租售比显著较高，但整体呈下滑趋势：22-24 年，长沙项目租售比分别为14.5%/14.4%/13.5%，广州项目租售比分别为24.2%/18.9%/19.3，整体呈下滑趋势。其中，长沙项目与中金中国绿发商业REIT 租售比接近，广州项目租售比则明显较高。
预期项目资产公允价值区间为23.47~29.23 亿元，IRR 为6.90%~7.87%。综合对未来无风险收益率的预期，我们假设长沙项目的折现率为6.25%/6.75%/7.25%，广州项目的折现率为5.5%/6.0%/6.5%。
谨慎/中性/乐观情形下，测算得到项目资产合并口径未来12 个月的估值区间为23.47~29.23 亿元，与招募书给定评估值27.65 亿元相差-15.1%~5.7%；以假定募资22.97 亿元计，谨慎/中性/乐观情形下，测算得合并口径估值IRR 为6.90%/7.21%/7.87%，显著高于已上市消费REITs 均值（2.32%）。
预测25 年资本化率4.55%~5.50%，低于可比REITs。招募书披露评估机构预测的长沙、广州项目25年资本化率分别为6.91%/5.19%。以我们的估值结果测算得，本项目合并口径25 年预测资本化率为4.55%~5.50%，25 年低于华夏大悦城商业REIT、中金中国绿发商业REIT。
预测25/26 年分派率4.84%/4.85%，显著高于可比REITs 最新分派率。根据招募书，预计本基金25/26年可供分配金额分别为11121/11145 万元，以募资额22.97 亿元计，测算得本基金25/26 年的预测净现金流分派率分别为4.84%/4.85%，显著高于其他消费REITs 最新分派率。
风险提示：需警惕基础设施项目未来经营的可持续性、稳定性，重要租户退出，租赁续约及租金下调长沙项目参与本基金发行尚需履行境外相关流程，利益冲突等风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-13
申购策略观点：华夏凯德商业REIT 底层资产为长沙雨花亭项目、广州云尚项目，项目营业额稳步增长，出租率持续提升，25 年到期租约7 成左右已续签/换租，预期未来租金仍有增长空间。其中广州项目租售比明显较高。原始权益人凯德商用储备项目丰富，资产证券化积累深厚。本基金预计募集资金为22.97亿元，预期项目资产未来12 个月的公允价值区间为23.47~29.23 亿元，IRR 为6.90%~7.87%。招募书预测25/26 年分派率4.84%/4.85%，显著高于其他消费REITs 最新分派率。25 年，REITs 上市首日/5 日收盘累计涨幅均值分别为27%/35%，且保持零破发，预期本基金上市初期将获得较大关注。
项目营业额稳步增长，基金扩募储备丰富。本基金基础设施项目为长沙雨花亭项目、广州云尚项目。
长沙项目聚焦文娱+零售业态：核心商圈社区购物中心， 24 年日均客流量逾3 万人次，年营业额6.24亿元。预期26 年之前，东塘商圈内无新增竞品入市。广州项目餐饮主导：位于广州白云新城CBD 核心区，以居住及办公室群为主，22-24 年，餐饮类租户贡献的收入占比逾4 成，并持续提升。24 年日均客流量及销售额分别达到4.44 万人/7.43 亿元，项目毗邻的白云新城商务区中央绿地预计在25 年完全开放，本项目将同步升级南部区域的休闲餐饮氛围，新设部分外摆区域，增加收入。25-28 年，白云区预计将有3 个商业入市，受业态差异和距离因素影响，对广州项目的竞争压力相对较小。原始权益人：凯德商用，定位是凯德投资在华业务的核心平台，凯德投资房地产业务覆盖办公楼、购物中心、旅宿、产业园区、工业和物流地产、数据中心等多种业态，旗下拥有来福士、雅诗阁等多个知名品牌。
凯德商用持有的旗下储备可扩募消费基础设施资产共35 个，总规模超过300 万平方米。
营收稳健，盈利能力较弱。22-24 年，项目合并口径实现营业收入2.30/2.45/2.52 亿元，两个子项目均逐年稳步增长，其中广州云尚项目收入体量较大，占比超六成；实现EBITDA 利润1.26/1.35/0.74 亿元，其中广州项目24 年计提了资产减值损失，拖累整体利润表现。项目整体收入构成较为稳定，固定租金占比超过60%，抽成租金收入占比不足5%，物业管理费收入占比在20%-30%之间。22-24 年，毛利率分别为37.68%/38.94%/41.76%，持续上升，EBITDA 利润率分别为54.86%/55.21%/29.38%，二者均低于可比REITs 均值。
出租率持续提升，租约集中到期风险可控。1）出租率逐步爬坡至96%+，处于区域较优水平：22-24年，项目整体出租率分别为94.18%/94.06%/96.42%，不及可比REITs 均值。其中，长沙项目近3 年出租率均超95%，位于所在区域较高水平；白云区优质商业空置率从23Q4 的7.83%扩大至24Q4 的9.50%，广州项目近三年出租率逆势上升，分别为92.90%/93.10%/95.50%，优于区域水平。2）长沙项目租户集中度较高，25 年到期租约7 成左右已续签/换租：截至24 年末，约52%租约将在27 年以前到期；长沙/广州项目25 年到期面积的75.2%/67.6%已完成续约或换签。3）广州项目租金持续下行，业态改造后有望回升：22-24 年，长沙项目的租金坪效分别为102/118/122 元/平方米/月，广州项目的租金坪效分别为200/193/185 元/平方米/月。长沙项目租金坪效较低，主要系主力店租赁面积占比较大（超5 成），以及22-23 年业态调改期间对相关租户进行租金减免所致。广州项目专门店租赁面积占比约为80%，22-24 年租金下滑，主要系个别高租金专门店租户提前退租，为引入区域首店并维持出租率，项目对新租户适当下调租金所致。广州项目拟于25-26 年将1 万平方米的主力店调改为专门店，项目租金水平预期将得到提升。截至24 年末，长沙、广州项目已签署租赁合同的专门店的固定租金年化增长率平均为4.5%。4）广州项目租售比显著较高，但整体呈下滑趋势：22-24 年，长沙项目租售比分别为14.5%/14.4%/13.5%，广州项目租售比分别为24.2%/18.9%/19.3，整体呈下滑趋势。其中，长沙项目与中金中国绿发商业REIT 租售比接近，广州项目租售比则明显较高。
预期项目资产公允价值区间为23.47~29.23 亿元，IRR 为6.90%~7.87%。综合对未来无风险收益率的预期，我们假设长沙项目的折现率为6.25%/6.75%/7.25%，广州项目的折现率为5.5%/6.0%/6.5%。
谨慎/中性/乐观情形下，测算得到项目资产合并口径未来12 个月的估值区间为23.47~29.23 亿元，与招募书给定评估值27.65 亿元相差-15.1%~5.7%；以假定募资22.97 亿元计，谨慎/中性/乐观情形下，测算得合并口径估值IRR 为6.90%/7.21%/7.87%，显著高于已上市消费REITs 均值（2.32%）。
预测25 年资本化率4.55%~5.50%，低于可比REITs。招募书披露评估机构预测的长沙、广州项目25年资本化率分别为6.91%/5.19%。以我们的估值结果测算得，本项目合并口径25 年预测资本化率为4.55%~5.50%，25 年低于华夏大悦城商业REIT、中金中国绿发商业REIT。
预测25/26 年分派率4.84%/4.85%，显著高于可比REITs 最新分派率。根据招募书，预计本基金25/26年可供分配金额分别为11121/11145 万元，以募资额22.97 亿元计，测算得本基金25/26 年的预测净现金流分派率分别为4.84%/4.85%，显著高于其他消费REITs 最新分派率。
风险提示：需警惕基础设施项目未来经营的可持续性、稳定性，重要租户退出，租赁续约及租金下调长沙项目参与本基金发行尚需履行境外相关流程，利益冲突等风险。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-13
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