资产配置周报：周期的方向与空间

投资要点

    全球大类资产回顾。7月11日当周，全球股市涨跌不一，A股、欧股表现较好，美股下跌；主要商品期货中原油、黄金、铝收涨，铜收跌；美元指数上涨，非美货币贬值。1）权益方面：创业板指>德国DAX30>深证成指>法国CAC40>英国富时100>上证指数>科创50>恒生指数>沪深300指数>恒生科技指数>纳指>标普500>日经225>道指。2）原油、黄金因市场避险情绪升温与关税政策升级影响，当周上涨。3）工业品期货：南华工业品价格指数上涨，炼焦煤、螺纹钢小幅上涨，水泥、混凝土小幅回落；高炉开工率环比下跌0.31pct；乘用车日均零售3.97万辆，环比下跌41.46%，同比上升1.00%；BDI环比上涨15.8%。4）国内利率债收益率收涨，全周中债1Y国债收益率上涨3.4BP至1.3702%，10Y国债收益率上涨2.2BP收至1.6653%。5）美债收益率继续上行。2Y美债收益率当周上行2BP至3.90%，10Y美债收益率上行8BP至4.43%。6）美元指数收于97.86，周上涨0.90%；离岸人民币对美元贬值0.13%；日元对美元贬值1.91%。

    国内权益市场。至7月11日当周，风格方面，成长>金融>消费>周期，日均成交额为14762亿元（前值14153亿元）。申万一级行业中，共有27个行业上涨，4个行业下跌。其中，涨幅靠前的行业为房地产（+6.12%）、钢铁（+4.41%）、非银金融（+3.96%）；跌幅靠前的行业为煤炭（-1.08%）、银行（-1.00%）、汽车（-0.41%）。

    周期的方向与空间。周期趋势一但确认，或不用在意短期成本。反内卷指引之下，商品及权益资产酝酿反弹，至7月11日当周，申万一级行业中，钢铁板块表现良好，煤炭板块表现相对落后；商品市场中，DCE铁矿石周涨幅3.87%，高于SHFE螺纹钢1.65%的涨幅；钢铁虽然减产，但是上游原材料侵蚀钢铁行业利润，说明反内卷仍然需要向行业龙头集中、格局向好的方向发展。从经济周期的角度，虽然美联储降息仍存推迟的可能性，但是利率向下的方向不变；商品价格及通胀仍然是影响决策的重要因素，从历史经验复盘，商品价格拐点与美债利率拐点趋同的可能性较大。根据世界银行《Commodity Markets Outlook》报告，2020年后的大宗商品的特征是更频繁的转折点和更大的波动性；从历史空间对比，我们认为本轮周期的投资更看重行业龙头的价格控制、以及业绩的持续性；建议关注有色、化工、钢铁等板块的行业龙头。

    利率与人民币汇率。央行OMO亦连续第二周净回收，短期资金利率触底后略有回升。本月7000亿元（3个月期）与5000亿元（6个月期）买断式逆回购到期，而央行未像6月那样在上旬续作，中长期资金利率边际转紧。新的一周，同业存单到期压力及政府债融资力度将继续上升，叠加税期临近，资金面或边际趋紧。关注月中央行是否续作6个月期买断式逆回购。周内“反内卷”政策导向发酵，市场风险偏好提升，抑制债市做多情绪。另外，区域性银行债券投资监管趋严亦让市场趋于谨慎。短端国债收益率在宽松资金面支撑下较为稳定，长端有所反弹。鉴于多项结构性工具扩容额度仍在执行中，我们认为短期货币政策进一步宽松的必要性不强。此外，近期国家层面“反内卷”政策导向持续发酵，或继续抑制债市做多情绪。美债方面，多空情绪反复博弈，收益率震荡中继续普遍上行。我们认为，在财政赤字上升、通胀粘性较强、经济放缓的复杂局面下，美债或仍维持震荡格局，趋势性行情仍需等待财政压力放缓，以及通胀、就业等硬指标更加明朗。汇率方面，美元底部反弹，人民币小幅走弱，预计人民币汇率在7.20左右波动。

    风险提示：周度基金仓位为预估，存在偏差风险；关税政策存在不确定性；特朗普政策不确定性；国内价格走弱的影响等。 机构：东海证券股份有限公司 研究员：张季恺/谢建斌/刘思佳/王鸿行 日期：2025-07-14

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