对科创“1+6”改革三份配套制度正式稿的点评：成长层细则明确 预审及投资者审核机制落地
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2025-07-15 08:11:31
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2025 年7 月13 日，为落实《中国证监会关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》，进一步深化科创板改革，上交所就科创成长层、预先审阅、资深专业机构投资者等制度机制发布配套业务规则，相关负责人就业务规则制定修订情况答记者问。此次科创板深化改革细则针对科创企业上市的痛点难点，进一步增强了资本市场对科技创新和新质生产力发展的制度包容性、适应性，切实服务实体经济。各项改革措施务实稳健，制度衔接稳中求进。预期即将会有具有标志性意义的典型案例落地。
科创成长层：明确调出标准指标计算口径、新增“U+成/成1”分层识别指标。此次改革没有针对未盈利企业纳入科创成长层设置额外的上市门槛，存量32 家未盈利企业即日起进入科创成长层，并对其添加标签“成1”；新注册的未盈利企业将自上市之日起进入，添加标签“成”。成长层股票简称后一律增加特殊标识“U”。科创成长层调出条件实施“新老划断”：存量企业调出条件保持不变，仍为上市后首次实现盈利，有助于稳定存量企业和投资者预期；同时提高新注册未盈利企业调出条件，明确增量公司调出条件为符合科创板第一套上市标准，推动新上市公司加速技术研发和市场拓展。虽然本次改革对个人投资者参与科创成长层股票交易并未新增投资交易门槛，但投资者投资新注册的科创成长层企业之前需要签署专门风险揭示书。此外，上交所强化科创成长层风险导向的信息披露，要求科创成长层企业在年度报告、临时公告中充分披露未盈利风险、技术研发风险等。科创成长层的设置彰显资本市场支持科技创新的政策导向，未盈利企业上市通道开启，预期后续会有更多未盈利科创企业申报IPO。截至7 月14 日，共13 家未盈利企业正在排队IPO，科创板、创业板分别12 家、1 家，其中3 家科创板未盈利排队企业已过会并报送证监会注册。
预先审阅：精准把握适用情形，推动高质量审核增效。上交所明确，预先审阅不是企业申请发行上市的必经程序，拟上市企业申请预先审阅，应充分说明其“开展关键核心技术攻关或者符合其他特定情形”，“因过早披露业务技术信息、上市计划可能对其生产经营造成重大不利影响”且“确有必要”。同时，提请预先审阅的申请文件须参照IPO 正式申报的标准进行准备，交易所有权对预审阶段违规情形依法采取监管措施或者实施纪律处分。督促发行人及其中介机构提高IPO 申报文件质量，促进审核效率提升。需要注意的是，预先审阅阶段相关信息及文件不对外公开，但发行人一旦正式申报IPO，便需要在受理当日披露预先审阅阶段对本所审阅问询的回复文件。如发行人IPO 申请文件已经按照预先审阅的问询和回复更新，且未发生影响发行上市条件或者信息披露要求的新增事项，上交所可以不再提出审核问询。目前，已上市科创企业首发问询轮次平均为4.6 次，24 年以来发行的科创企业“受理-发行”平均需要698 天。我们注意到，6 月18 日科创板深改“1+6”政策发布以来，科创企业IPO 受理、审核节奏已开始提速，预期预先审阅机制正式启动后，IPO 审核效率将得到进一步提升，审核周期或将缩短，也将吸引更多科创企业积极申报科创板IPO。
资深专业机构投资者：设置主体、投资经验、持股比例等多重认定标准，不得突击入股，不构成上市条件。此次改革鼓励选择科创板第五套上市标准的发行人自主认定并在招股书中充分披露资深专业机构投资者入股情况及认定依据，作为适用科创板第五套上市标准企业审核注册时的参考，而非上市“门槛”。
资深专业机构投资者需满足：1）主体性质：治理结构健全、管理资产规模较大、具有良好诚信记录，主要包括私募基金、政府出资设立的基金、链主企业及其设立的投资机构等。2）投资经验：已投资的科技型企业中，近5 年有5 家以上已在科创板上市或者10 家以上已在境内外主要证券交易所上市。3）合法合规运营：近三年内未受到行政处罚、被追究刑事责任，或正被司法机关立案侦查、被行政机关立案调查等情形。4）持股比例及期限：应于发行人IPO 申报前24 个月即入股，不得突击入股，且需持续持有发行人3%以上的股份或不低于5 亿元的投资金额。5）具备独立性：与发行人之间不得存在影响投资独立性的关联关系。秉承实质重于形式原则，上交所对政府投资基金作出差异化安排，资深专业机构投资者与发行人受同一国有资产管理机构控制的，不因此而影响对其独立性的认定。资深专业机构以其自身资金和声誉为企业背书，有望更好地帮助监管层和市场快速识别真正具备成长潜力的企业，吸引更多金融资本“投早、投小、投长、投硬”。
25H2 中性预期2 亿元规模优配对象增厚2.77%。我们认为此次改革对新股发行主要带来一定的结构性影响，结合6 月受理潮显效，预期25H2 新股发行节奏小幅提速，下半年或迎未盈利科创企业上市。
我们假设下半年新股发行41-81 只，募资规模443-787 亿元，预期下半年新股首日涨幅为140%-180%，中性情形下，25H2 预测2 亿元优配/非优配对象收益率为2.79%/2.54%。
风险提示：需警惕未盈利企业业绩具有不确定性、新股破发、发行审核节奏变化、申报企业质量及数量变化、产业结构导向调整、系统性风险等。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-14
科创成长层：明确调出标准指标计算口径、新增“U+成/成1”分层识别指标。此次改革没有针对未盈利企业纳入科创成长层设置额外的上市门槛，存量32 家未盈利企业即日起进入科创成长层，并对其添加标签“成1”；新注册的未盈利企业将自上市之日起进入，添加标签“成”。成长层股票简称后一律增加特殊标识“U”。科创成长层调出条件实施“新老划断”：存量企业调出条件保持不变，仍为上市后首次实现盈利，有助于稳定存量企业和投资者预期；同时提高新注册未盈利企业调出条件，明确增量公司调出条件为符合科创板第一套上市标准，推动新上市公司加速技术研发和市场拓展。虽然本次改革对个人投资者参与科创成长层股票交易并未新增投资交易门槛，但投资者投资新注册的科创成长层企业之前需要签署专门风险揭示书。此外，上交所强化科创成长层风险导向的信息披露，要求科创成长层企业在年度报告、临时公告中充分披露未盈利风险、技术研发风险等。科创成长层的设置彰显资本市场支持科技创新的政策导向，未盈利企业上市通道开启，预期后续会有更多未盈利科创企业申报IPO。截至7 月14 日，共13 家未盈利企业正在排队IPO，科创板、创业板分别12 家、1 家，其中3 家科创板未盈利排队企业已过会并报送证监会注册。
预先审阅：精准把握适用情形，推动高质量审核增效。上交所明确，预先审阅不是企业申请发行上市的必经程序，拟上市企业申请预先审阅，应充分说明其“开展关键核心技术攻关或者符合其他特定情形”，“因过早披露业务技术信息、上市计划可能对其生产经营造成重大不利影响”且“确有必要”。同时，提请预先审阅的申请文件须参照IPO 正式申报的标准进行准备，交易所有权对预审阶段违规情形依法采取监管措施或者实施纪律处分。督促发行人及其中介机构提高IPO 申报文件质量，促进审核效率提升。需要注意的是，预先审阅阶段相关信息及文件不对外公开，但发行人一旦正式申报IPO，便需要在受理当日披露预先审阅阶段对本所审阅问询的回复文件。如发行人IPO 申请文件已经按照预先审阅的问询和回复更新，且未发生影响发行上市条件或者信息披露要求的新增事项，上交所可以不再提出审核问询。目前，已上市科创企业首发问询轮次平均为4.6 次，24 年以来发行的科创企业“受理-发行”平均需要698 天。我们注意到，6 月18 日科创板深改“1+6”政策发布以来，科创企业IPO 受理、审核节奏已开始提速，预期预先审阅机制正式启动后，IPO 审核效率将得到进一步提升，审核周期或将缩短，也将吸引更多科创企业积极申报科创板IPO。
资深专业机构投资者：设置主体、投资经验、持股比例等多重认定标准，不得突击入股，不构成上市条件。此次改革鼓励选择科创板第五套上市标准的发行人自主认定并在招股书中充分披露资深专业机构投资者入股情况及认定依据，作为适用科创板第五套上市标准企业审核注册时的参考，而非上市“门槛”。
资深专业机构投资者需满足：1）主体性质：治理结构健全、管理资产规模较大、具有良好诚信记录，主要包括私募基金、政府出资设立的基金、链主企业及其设立的投资机构等。2）投资经验：已投资的科技型企业中，近5 年有5 家以上已在科创板上市或者10 家以上已在境内外主要证券交易所上市。3）合法合规运营：近三年内未受到行政处罚、被追究刑事责任，或正被司法机关立案侦查、被行政机关立案调查等情形。4）持股比例及期限：应于发行人IPO 申报前24 个月即入股，不得突击入股，且需持续持有发行人3%以上的股份或不低于5 亿元的投资金额。5）具备独立性：与发行人之间不得存在影响投资独立性的关联关系。秉承实质重于形式原则，上交所对政府投资基金作出差异化安排，资深专业机构投资者与发行人受同一国有资产管理机构控制的，不因此而影响对其独立性的认定。资深专业机构以其自身资金和声誉为企业背书，有望更好地帮助监管层和市场快速识别真正具备成长潜力的企业，吸引更多金融资本“投早、投小、投长、投硬”。
25H2 中性预期2 亿元规模优配对象增厚2.77%。我们认为此次改革对新股发行主要带来一定的结构性影响，结合6 月受理潮显效，预期25H2 新股发行节奏小幅提速，下半年或迎未盈利科创企业上市。
我们假设下半年新股发行41-81 只，募资规模443-787 亿元，预期下半年新股首日涨幅为140%-180%，中性情形下，25H2 预测2 亿元优配/非优配对象收益率为2.79%/2.54%。
风险提示：需警惕未盈利企业业绩具有不确定性、新股破发、发行审核节奏变化、申报企业质量及数量变化、产业结构导向调整、系统性风险等。 机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：彭文玉/朱敏/任奕璇 日期：2025-07-14
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