策略定期报告：首次向杠铃超额发起挑战！

　　本周上证指数涨0.69%，沪深300 涨1.09%，创业板指涨3.17%，大盘成长风格明显占优，本周全A 日均交易额15462 亿，环比上周有所上升。本周核心指数创业板指领涨，符合我们在此前周报《最佳的选择：“创”》的判断： “大盘指数维持超预期强势”，但眼下不急于对大盘指数“牛不牛”下判断（尤其是快牛），“找准结构和方向”是最重要的。现阶段风险偏好抬升是定价核心矛盾，科技科创维持占优推荐，相对低估值分位的大盘成长（创业板指）或将成为最为受益的方向。同时，我们反复强调今年以来银行贡献大盘指数大多数涨幅，上证指数从年初3347 点涨到最新3534 点附近，银行对大盘贡献较为明显。客观而言，只要银行维持强势，那么“银行搭台、多方唱戏”将延续，大盘较难“二次探底”。

    　　针对当前市场结构的特征，我们认为最具备差异化投资价值的观点是：当前以银行-微盘为代表的极致杠铃策略虽尚存一定绝对收益空间，但超额有效性在下滑，同时以低估值大盘成长为代表“中间资产”正在出现绝对收益和超额收益的回摆，这点暗示尤其在今年三季度创业板指的占优表现是大概率且可持续的。目前看，创业板指PE33.89 倍，处近十年23.82%分位，与港股科技均处于主流宽基指数中估值分位最低水平，同时创业板指Q1 利润增速与2025-2026 盈利预测明显强于全A，在众多宽基指数中显著占优。

    　　1、收益分化视角：当前银行-微盘极致杠铃策略与中间资产（偏向大盘成长的沪深300 与创业板指）的收益率分化程度来到历史极值水平。在过去几年，杠铃策略超额占优大背景来自于长期利率中枢快速下移，一方面增强高股息红利资产性价比，另一方面为小微盘的活跃提供流动性基础。当长期利率中枢进入震荡阶段时，就比如当前十年期国债收益率持续处于1.6-1.8 的利率走廊，此时杠铃策略超额有效性会下降。目前看，银行-微盘杠铃策略与中间资产（偏向大盘成长的沪深300 与创业板指）上一个历史极值是在2017 年初创下的，类比于2017 年供给侧改革与此后消费升级与科技创趋势所带来的新旧动能转换，当前中央财经委会议提出“反内卷”到城市更新方案，一轮“类供给侧改革”正在徐徐开展。在产业层面，AI（算力）、港股互联网、创新药、新消费、半导体、新能源（车）等新动能相继迎来各自的周期性拐点，这无疑再次为低估值大盘成长和所谓“中间资产”重回超额有效性提供条件。

    　　2、资金抱团视角：银行-微盘抱团资金出现变化使得绝对收益似能确保但相对收益则具备巨大不确定性：7 月7 日量化新规落地使得原有集中在微盘股背后的量化资金在大幅降低高频交易下不得不考虑基本面因素并且进行市值中枢的上移，这使得微盘股抱团资金出现分流。

    　　同时，资金对于银行的抱团大致接近2020 年中的茅指数，离彻底泡沫化还有一段距离；银行股息率整体在4%左右，依然具备对长债的一定吸引力，但当前股息率-10Y 国债收益率小于3%时，这种吸引力已经大幅弱化。

    　　3、行业轮动视角：基于主动信贷创造理论去解释市场，那么低估值大盘成长板块后续也将会“水涨船高”。事实上当前A 股市场强势，结合债券利率回归低位，同时人民币兑非美货币汇率持续走低，这与“主动信贷扩张扩张论”紧密相关，对应社融扩张背后资金并未流入实体，而进入资本市场。若A 股（由债转股）增量资金仍持续，那么基于历史复盘，流动性充沛而带来资金将会不断扩散：先从银行-再到非银-最后涌向科技+相对低估值大盘成长（尤其是创业板指数，再者是沪深300 中的低估值品种），呈现金融-科技，绝对低估值股-相对低估值股的规律。如果这种场景预判是准确的，国内以主动信贷创造为核心的流动性支撑是持续的，那么2014 年下半年将成为重要类比。

    　　总结而言：在当前低通胀局面未彻底终结之前，我们并非在当前强调以银行-微盘为“杠铃策略”失效，准确地说是绝对收益空间尚存，但超额表现会受到来自以创业板指为代表的低估值大盘成长的挑战。当然，基于理性的角度，当前中间资产（大盘成长）主要赚两部分的钱：

    　　先赚悲观预期修正+估值修复的钱，再赚景气回升后业绩增长的钱。目前主要赚第一部分的钱，当然这种大盘成长对“杠铃策略”的挑战可能失败，其原因就在于第二部分的钱未必能赚到，这需要跟踪观察中期类比日股“新旧动能转换”中期叙事是否成立，或者类比2020“中美欧共振论”能否兑现，关税冲突偃旗息鼓+全球财政扩张推动大盘步入牛市=低估值大盘成长占优。

    风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期。 机构：国投证券股份有限公司 研究员：林荣雄/邹卓青 日期：2025-07-21

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