犹豫·理解·共识：16年供给侧改革三部曲
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2025-07-21 09:53:08
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市场将“反内卷”视为新一轮供给侧改革，背后关注的核心是2016 年供给侧结构性改革结束了PPI 持续3 年的负增，在中期维度上影响了股债资产配置。
本轮“反内卷”政策若顺利推进，有望改善价格持续低迷的表现，可能对资产配置产生重要影响，股债配置或将会向股市倾斜，股票市场过去两年持续占优的哑铃策略可能会切换至核心资产为代表的大盘成长。
在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中筑顶。后视镜视角下16-18 年供给侧改革是很强的市场主线，但回到当时的背景下，市场不乏犹豫、观望、理解、共识凝聚的过程。我们认为供给侧改革涉及央地关系调整，当前市场关注的行业属性和所有制问题并非核心。
本文通过复盘15-16 年供给侧改革脉络，着重回答两个问题：1、政策什么时候明确发力？2、股市、机构投资者什么时候反应？
政策何时明确发力：15/11 财经领导小组会议，背后是地方财政压力的缓解。
与当前类似，供给侧结构性改革这一概念首次提出时，市场存在多重疑虑。但后视镜看15/11 中央财经领导小组会议就是明确的政策发力信号，从首次提出到16/2 钢铁、煤炭行业的具体政策文件落地仅用时3 个月，之后地方政府加速推进，16/10 便已提前完成全年工作目标。
供给侧改革涉及央地关系的调整，15-16 年政策“真枪实弹”落地背后是地方财政压力的缓解。相比价格，地方政府往往对经济总量的关注度更高，中央政府则更需要兼顾考虑价格因素，持续的价格低位可能影响多个部门：①居民部门工资收入；②企业部门盈利能力；③政府部门税收。15-16 年地方政府配合推进供给侧改革的背后，是财政收入改善带来的底气。一方面针对钢铁、煤炭行业实行供给侧优化，另一方面通过房地产宽松，化解房地产库存、推动城镇化加速、棚改货币化等措施拉动了土地出让收入的改善，地方财政压力显著缓解。
16 年供给侧改革的重要变化：效率高、决心强，扭转市场预期，打消政策疑虑。①效率高：从提出到具体文件出台仅用时3 个月；②要求高：不止局限于淘汰落后产能，而是整体产能的强制压降；③财政、职工安置等配套措施跟进：
化解地方后顾之忧；④地方考核约束：释放政策决心；⑤需求侧政策配合：土地财政改善地方收入压力。
本轮政策关注点：地方财政压力能否持续缓解（尤其上半年亮眼的土拍能否延续）、具体行业的政策文件、地方考核约束&配套措施。
市场什么时候反应：15 年底商品价格筑底，16 年中股价企稳，16 年底机构投资者加速入场。
商品价格15 年底筑底企稳：商品价格更敏感，供给端量的约束和补库预期推动商品价格率先企稳，螺纹钢、动力煤价格16 年开启上涨，16H2 加速上行。
股价16 年中企稳：16 年上半年虽然政策如火如荼，但股市仍保持审慎，出于基本面的担忧并未显著参与行情，钢铁、煤炭等行业股价16 年下半年开启趋势性上涨，超额收益显著。
机构投资者16 年底加速入场：机构投资者对行情的确认需要更多基本面兑现的佐证，在确切观测到业绩的持续好转后，机构资金才开始加速入场。公募16年下半年开始加仓，16 年底之后加速入场。
本轮关注：供给出清能否带动价格水平回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A 股业绩回暖。
风险提示：
宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/丁炎晨 日期：2025-07-21
本轮“反内卷”政策若顺利推进，有望改善价格持续低迷的表现，可能对资产配置产生重要影响，股债配置或将会向股市倾斜，股票市场过去两年持续占优的哑铃策略可能会切换至核心资产为代表的大盘成长。
在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中筑顶。后视镜视角下16-18 年供给侧改革是很强的市场主线，但回到当时的背景下，市场不乏犹豫、观望、理解、共识凝聚的过程。我们认为供给侧改革涉及央地关系调整，当前市场关注的行业属性和所有制问题并非核心。
本文通过复盘15-16 年供给侧改革脉络，着重回答两个问题：1、政策什么时候明确发力？2、股市、机构投资者什么时候反应？
政策何时明确发力：15/11 财经领导小组会议，背后是地方财政压力的缓解。
与当前类似，供给侧结构性改革这一概念首次提出时，市场存在多重疑虑。但后视镜看15/11 中央财经领导小组会议就是明确的政策发力信号，从首次提出到16/2 钢铁、煤炭行业的具体政策文件落地仅用时3 个月，之后地方政府加速推进，16/10 便已提前完成全年工作目标。
供给侧改革涉及央地关系的调整，15-16 年政策“真枪实弹”落地背后是地方财政压力的缓解。相比价格，地方政府往往对经济总量的关注度更高，中央政府则更需要兼顾考虑价格因素，持续的价格低位可能影响多个部门：①居民部门工资收入；②企业部门盈利能力；③政府部门税收。15-16 年地方政府配合推进供给侧改革的背后，是财政收入改善带来的底气。一方面针对钢铁、煤炭行业实行供给侧优化，另一方面通过房地产宽松，化解房地产库存、推动城镇化加速、棚改货币化等措施拉动了土地出让收入的改善，地方财政压力显著缓解。
16 年供给侧改革的重要变化：效率高、决心强，扭转市场预期，打消政策疑虑。①效率高：从提出到具体文件出台仅用时3 个月；②要求高：不止局限于淘汰落后产能，而是整体产能的强制压降；③财政、职工安置等配套措施跟进：
化解地方后顾之忧；④地方考核约束：释放政策决心；⑤需求侧政策配合：土地财政改善地方收入压力。
本轮政策关注点：地方财政压力能否持续缓解（尤其上半年亮眼的土拍能否延续）、具体行业的政策文件、地方考核约束&配套措施。
市场什么时候反应：15 年底商品价格筑底，16 年中股价企稳，16 年底机构投资者加速入场。
商品价格15 年底筑底企稳：商品价格更敏感，供给端量的约束和补库预期推动商品价格率先企稳，螺纹钢、动力煤价格16 年开启上涨，16H2 加速上行。
股价16 年中企稳：16 年上半年虽然政策如火如荼，但股市仍保持审慎，出于基本面的担忧并未显著参与行情，钢铁、煤炭等行业股价16 年下半年开启趋势性上涨，超额收益显著。
机构投资者16 年底加速入场：机构投资者对行情的确认需要更多基本面兑现的佐证，在确切观测到业绩的持续好转后，机构资金才开始加速入场。公募16年下半年开始加仓，16 年底之后加速入场。
本轮关注：供给出清能否带动价格水平回升，进而通过“M1→PPI→EPS”传导至A 股业绩回暖。
风险提示：
宏观经济复苏不及预期；政策推进不及预期；历史经验不代表未来。 机构：华创证券有限责任公司 研究员：姚佩/丁炎晨 日期：2025-07-21
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