广发宏观：跨越多周期叠加：中期宏观环境展望

　　报告摘要：

    　　1近年来中国经济基本面呈现出一系列多元化特征。既有研究一般基于总量角度，比如名义GDP 中枢；或结构角度，比如产业动能转换；实际上，除了上述两个视角之外，周期因素也是一个观察线索。采用“四周期叠加”框架可以辅助理解当下中国经济的特征。

    　　在2017 年1 月的《库兹涅茨周期、朱格拉周期、库存周期的三期叠加》中，我们曾尝试用周期叠加的方法来解释经济现象并对未来做出预判。

    　　康波周期（50-60 年长度的关键技术和生产力驱动周期）可能处于第五轮康波周期与第六轮康波周期交替的关键节点。康波周期的划分方法较多，较为主流的是2佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》及3弗里曼和卢桑在《光阴似箭：从工业革命到信息革命》中以五轮技术革命为坐标的划分：第一轮是1771 年工业革命带来的机械化生产的广泛应用；第二轮是1829 年开始的蒸汽动力与铁路时代；第三轮是1875 年开始的钢铁、电力及重工业发展；第四轮是1908 年开始的石油的大规模应用和汽车飞机等现代交通工具的大规模普及；第五轮是1971 年开启的信息与远程通信时代。目前有可能已处于第六轮开启前后，再生能源使用、数字化、人工智能发展将成为引领性的产业趋势。

    　　4康德拉季耶夫分析了英、法、美、德等国100 多年中批发价格、利率、工资、煤炭与生铁的生产消费等主要经济指标的大量统计数据，发现经济中存在着48 年到60 年、平均为50 年左右的周期性波动。1939 年，熊彼特将其命名为“康德拉季耶夫周期”（简称康波周期）。

    　　佩蕾丝在《技术革命与金融资本：泡沫与黄金时代的动力学》以及弗里曼和卢桑在《光阴似箭：从工业革命到信息革命》中对康波周期做了进一步梳理，指出：在第一轮康波周期中，以棉花为核心投入品，高速增长的棉纺织业、冶铁业和建筑业引领了英国的工业机械化进程，为现代工业奠定了基础；第二轮康波周期则以铁和煤为带动，这带来铁路业快速发展，与铁路业紧密相关的蒸汽机发展迅速。不仅提升了运输效率，还极大地促进了产业和区域之间的经济联系，推动了工业革命的纵深发展；第三轮康波周期中，钢、铜以及合金等原材料成为核心投入品。这些材料的广泛应用推动了电气设备、重化工等行业的 蓬勃发展，标志着工业化从轻工业向重工业的转型；在第四轮康波周期中，石油、天然气和合成材料成为关键投入品，推动了汽车、卡车、拖拉机和飞机等现代交通工具的快速普及，大规模生产模式随之确立，并进一步重构塑造了全球化经济格局；第五轮康波周期则以芯片技术的突破为核心驱动力，随着芯片技术的飞跃式发展，计算机、软件以及电信设备等行业应运而生。

    　　库兹涅茨周期（25-30 年长度的人口与房地产驱动周期）可能处于第一轮强周期下行期后段。1998 年房改开启了中国第一轮库兹涅茨周期，经20 年上升期，2019 年新开工面积达到周期顶部后开始调整期。从目前情况来看：（1）房地产新开工面积已从峰值的22.7 亿平降至7.4 亿平；政策已明确开启存量土地和房屋收储，将进一步优化供需关系；（2）从人口周期角度，“00 后”较“80 后”下降27%，“10 后”环比“00 后”基本平稳，第一波代际人口变化可能已在地产基本面上初步反映；（3）百城租金收益率重新回到2.3%，以30 年国债作为坐标，对应的风险溢价补偿虽未至全球经验水平，但已明显改善；短期看，租金收益率已高于5 年期定存，存在量价企稳的基础。从结构特征来看，预计一二线和三四线可能会继续分化；二手住房交易占比提升；新房的保障功能强化；存量盘活和更新运营占比提升；住房产品逐步升级换代。

    　　5西蒙·库兹涅茨在1930 年出版的《生产和物价的长期运动》一书中，系统研究了美国和欧洲国家主要产品的产量和价格波动规律，发现产品生产与价格存在着20 年左右的经济周期，这被后人称作“库兹涅茨周期”。机制上，库兹涅茨周期是以房地产和建筑业的兴衰为驱动，一般20 年左右为一轮周期。

    　　中国的库兹涅茨周期从1998 年房改后开启，到2013 年房地产新开工面积阶段触顶，达到20.1 亿平，此后2016年的货币化棚改进一步刺激了商品房需求，房地产新开工面积被进一步推高，直至2019 年触顶，达到22.7 亿平。而2020 年后，叠加疫情影响与房地产调控政策，库兹涅茨周期进入下行调整期，2024 年房地产新开工面积已降至7.4 亿平。

    　　地产周期回落期与代际人口有关。以中国新增人口数据为例，1980 年至1989 年间出生的人口为2.24 亿，1990年至1999 年出生的人口为2.12 亿，2000 年至2010 年出生的人口为1.634 亿，2010 年至2019 年出生的人口为1.631 亿。“80 后”和“90 后”人群的代际需求至2020 年前后已大致释放。“00 后”比“80 后”减少6079 万，同比下降27.1%，这反映在本轮地产周期较为集中的下行调整上。“10 后”人口与“00 后”已大致持平，这意味着库兹涅茨周期在本轮调整后将存在一个平缓期。

    　　在前期报告《重塑广谱性增长：2025 年宏观环境展望》中，我们指出：过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，大致持平于30 年国债收益率。同时5 年期定存已下降至1.5%附近，1 年期理财产品收益率10 月下旬、11 月上旬已回落至1.8%左右的水平。

    　　朱格拉周期（8-10 年的设备更替和资本投资驱动周期）可能处新一轮周期起步阶段。根据5000 户工业企业设备能力利用水平以及中国工业产能利用率两个跟踪指标，1990 年以来经济经历了四轮朱格拉周期，其中2016Q1第四轮开启，从数据看，这轮周期可能已于2024 年Q1 触底，此后工业产能利用率已连续三个季度好转。从总量角度，2025 年积极的财政和货币政策组合、“以旧换新”扩围、综合整治“内卷式竞争”的政策均有利于产能利用率继续改善；随着产能利用率改善，资本开支将存在修复动能。但周期叠加之下，本轮朱格拉周期可能具有“结构弹性大于总量弹性”的特征：一是战略新兴产业和未来产业整体仍是朱格拉周期的上行拉动力量；二是受库兹涅茨下行期影响，建筑业产能存在结构性压力；三是部分新兴行业短期供给能力形成较为集中，从而对产能利用率和价格形成约束；四是贸易条件影响库存周期位置判断，部分外需型行业产能周期位置存在不确定性。

    　　61862 年法国人克里门特·朱格拉（C Juglar）在《论法国、英国和美国的商业危机以及发生周期》一书中首次提出经济存在8 至 10 年的周期波动。朱格拉周期的主要驱动 因素是设备更替和资本开支。

    　　根据5000 户工业企业设备能力利用水平以及中国工业产能利用率两个跟踪指标（中国工业产能利用率数据起始于2013Q1，5000 户工业企业设备能力利用水平起始于1992Q2，两者在重贴区间趋势上基本一致），1992Q2-1997Q4 是第一轮朱格拉周期，周期顶部在1993 年；1998Q1-2008Q4 是第二轮朱格拉周期，周期加速是在2002-2004 年，周期顶部是2006 年；2009Q1-2015Q4 是第三轮朱格拉周期，周期顶部在2011 年；2016Q1-2024Q1 是第四轮朱格拉周期，这轮朱格拉周期的顶部比较平坦，顶部区间是2018-2021 上半年。

    　　从目前产能利用率的中观结构来看，上游采矿业在本轮周期中持续保持高位，产能利用率相对较高；中游制造业的产能利用率则呈现较为明显的下行趋势，成为本轮产能待优化的主要集中领域；下游制造业方面的表现则较为分化。其中汽车制造业的产能利用率波动较大；服务类消费偏弱的背景下，食品制造业的产能利用率则呈现持续下降态势；纺织服装业则受益于2024 年跨境电商的蓬勃发展，产能利用率被拉高。

    　　作为本轮朱格拉周期的主导行业，电气机械和器材制造业的产能利用率自2020Q4 起从82%的历史高点趋势性回落，专用设备制造业的产能利用率从2021Q1 起由82.5%的历史高点趋势性回落，而计算机、通信和其他电子设备制造业的产能利用率则自2021Q4 81.6%的阶段高点趋势性回落，反映出部分新兴产业存在结构性产能待优化的问题。光伏价格指数（SPI）自2022 年12 月以来持续承压，呈现震荡下行趋势，至2024 年12 月其月均值再创低点，降至12.87。

    　　以建筑材料为代表的非金属矿物业产能有待优化。2021 年以来产能利用率呈波动下行态势，当前处于历史低位。

    　　自2021 年下半年地产政策收紧以来，2022 年地产销售大幅下行。尽管2022 年至今出台了多项利好政策，但实际需求未得到有效激发，商品房销售面积持续下滑，并在2023 年进一步走低。另一方面，房地产供给端也同步萎缩，新开工面积自2020 年以来呈现下降趋势。在上下游产业链的联动作用下，房地产开发的低迷直接削弱了对钢铁、水泥等中游原材料的需求，并进一步导致了上游非金属矿物业的产能利用不足问题。

    　　库存周期（40 个月左右的企业随名义增长预期变化而进行库存调整的周期）正处于新一轮补库阶段的“二次回踩”期。2000 年后中国经济经历7 轮 库存周期，其中第七轮至2023 年7 月见底。在新一轮补库周期中，2023年四季度出现一波回踩，2024 年三四季度出现一波回踩，未能出现较有效的强补库。后一轮回踩可能和存量增量房贷利率倒挂背景下城市家庭部门提前还款所带来的终端消费偏弱有关，政策也有针对性地下调了存量房贷利率。在前期报告《引导供需比优化：2025 年中观环境展望》中，我们指出目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均已在低位运行。这意味着2025 年开工季后需求方向较为关键，如果稳增长政策影响释放背景下总需求出现持续改善，则部分行业可能会直接进入主动补库；部分行业会先经历被动去库（营收回升，库存被动下降），再进入主动补库。

    　　71923 年英国经济学家约瑟夫·基钦在《经济因素中的周期与倾向》中指出，当厂商生产过多时，就会形成存货，从而就会减少当期的生产。这一现象会导致经济存在2 到4 年的短期调整，即库存周期，亦可以称为“基钦周期”。库存周期是企业库存变动所驱动的周期。库存变动的原因之一是上游价格；原因之二是下游需求。库存周期通常分为四个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。

    　　2000 年之后，中国经济经历过7 轮库存周期。第一轮库存周期（2000/6-2002/9）历经29 个月，前期刺激政策发挥作用，房改后地产系产业链逐步形成；第二轮库存周期（2002/11-2006/4）历经42 个月，全球贸易驱动出口系产业链繁荣；第三轮库存周期（2006/5-2009/8）历经40 个月，全球供需两旺；第四轮库存周期（2009/9-2013/8）历经48 个月，政府实施大规模财政刺激计划和适度宽松的货币政策；第五轮库存周期（2013.9-2016/6）历经34 个月，世界经济复苏趋缓叠加国内房地产下行；第六轮库存周期（2016/7-2019/10）历经40 个月，供给侧结构性改革叠加棚改货币化，带来经济复苏；第七轮库存 周期（2019/11-2023/7）历经 44个月，全球疫情冲击下的供给扰动与需求收缩。

    　　回顾本轮名义库存变化趋势，2023 年11 月名义库存同比1.7%创下阶段性低点，2023 年12 月至2024 年7月，名义库存持续上行至5.2%；2024 年8-11 月，名义库存连续4 个月下行，2024 年8 月以来出现的二次去库相当于经济自发的供需再平衡。

    　　结构看（见前期报告《引导供需比优化：2025 年中观环境展望》），目前上游采掘、化纤和造纸、纺服链库存分位值相对偏高，其余行业库存水位均为在低位运行。呈现主动补库阶段（营收上升、库存下降）的行业较少，如医药、有色冶炼、纺织服装。部分行业呈现被动去库（营收上升、库存下降）特征，包括专用设备、交运设备、电气机械、仪器仪表等。中下游制造业如金属制品、计算机通信电子、皮革制鞋、木材、家具、造纸、印刷、橡塑、汽车等行业受产能利用不足影响，目前处于被动补库阶段。

    　　从周期叠加角度回顾过去30 多年的经济发展：（1）康波周期的从追赶到战略性布局是一个线索，第一轮朱格拉周期对应纺织服装、家电等轻工业领域对第一二轮康波周期的追赶；1998-2015 年的两轮朱格拉周期对应对第三四轮康波周期工业化过程的追赶；2016 年开启的一轮朱格拉周期对应对第五轮康波周期信息化过程的追赶，以及同时对第六轮康波周期中可再生能源、智能化、数字化等领域的战略性布局。（2）库兹涅茨周期从繁荣到着陆是另一个线索。第二、三轮朱格拉周期是在库兹涅茨周期的上升期，带动了建筑业产业链的大发展，加快了城市化；而第四轮朱格拉周期处于地产周期从筑顶到下降阶段，存在内生下坠力量需要对冲。（3）长周期影响下的产能优化和供需关系再调整是第三个线索，第一轮产能优化主要是对以纺织为代表的中下游劳动密集型轻工业；第二轮则集中在以煤炭、钢铁、化工为主的中上游资本密集型行业；第三轮则存在于光伏等新兴领域，这与康波周期的切换结构可以相互印证。

    　　每轮技术革命的兴起，都伴随着一组相互协同、紧密依存的产业集群以及一个或多个基础设施网络的构建。新技术催生新产品，新产品孕育新产业，而新产业则构筑了全新的经济格局与发展态势，形成技术驱动的经济周期闭环。这种发展轨迹主导了一轮又一轮产业周期的兴衰更迭。朱格拉产能周期的发展嵌套于康波周期之中。

    　　1998 年之前，我国大力发展以纺织为代表的轻工业，对应第一次康波周期的技术发展。1998 年至2014 年，我国重点发展煤炭、钢铁、化工等重工业，正是追赶第二、三、四次康波周期的技术发展。2014 年至今，随着计算机、芯片等技术的快速发展，我国已经追赶上第五次康波周期，并在通信电子、汽车制造等领域迈入全球技术前沿。目前，中国与世界主要发达国家在技术发展上已齐头并进，正蓄势迎接即将到来的第六次康波周期。

    　　90 年代以来，我国经历了两轮大规模的产能优化调整。第一轮发生在20 世纪末（1998-2000 年），第二轮则始于2015 年的供给侧结构性改革。而在之前的产能扩张期，第一轮对应的是市场化改革逐步推进，消费品和轻工业领域投资快速增长，为避免投资过热政策主动调整，这一过程叠加了1998 年东南亚金融危机对需求端的冲击；第二轮对应的则是商品房改革启动内需、加入WTO 启动外需后，工业化和城市化加快发展；随后2008 年全球金融危机冲击下，大规模财政计划扩大新增产能，进一步拉长产能周期。

    　　此外，产能周期与库存周期也相互套嵌和相互作用。产能周期是库存周期的基础与驱动力，而库存周期反作用于产能周期，库存的积累或去化直接影响企业的盈利水平和产能投放计划。

    　　从周期叠加角度理解当前阶段的经济特征：（1）康波周期决定产业趋势，智能化、数字化、绿色化仍是产业发展的重要线索，相关行业供给能力在快速形成；（2）库兹涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味着传统产业存在需求缺口，它通过居民资产负债表向消费存在传递；（3）朱格拉周期影响供求平衡，在朱格拉周期的调整期，产能利用率存在下行压力，价格偏弱带来名义GDP 中枢偏低，产能利用率触底企稳则意味着名义增长周期触底企稳；（4）库存周期带来量价波动，库存周期本质上是企业根据内外需对供给做短期调整，前期外需偏强支撑需求端，内需偏弱约束需求端，从而导致行业间 进一步分化。综合起来，总量经济存在韧性但亦存在一定压力；产业变化较为活跃，在总量之外存在产业α；制造业偏强，建筑业和服务业偏弱；实物工作量偏强，而名义增长相对偏弱。

    　　以2024 年为例，全年名义GDP 增速为4.2%，实际GDP 增速为5%，名义增速低于实际增速。需求端看，2024年固定资产投资、消费、出口同比分别为3.2%、3.5%、5.9%，内需增速明显低于出口增速；供给端看，2024年工业增加值同比增长5.8%，需求端增速仍明显低于工业增加值所代表的供给端增速。

    　　结构上，2024 年规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别比上年增长7.7%和8.9%，高于全部规模以上工业1.9 和3.1 个百分点；投资方面，2024 年制造业投资同比增长9.2%，增速比全部投资高6.0 个百分点，高技术产业投资同比增长8.0%，增速比全部投资高4.8 个百分点。2024 年服务业增加值同比增长5.0%。

    　　2024 年全国规模以上工业产能利用率为75.0%，较2023 年回落0.1 个百分点，是2017 年以来（除2020 年）的低点。但从季度来看，2024 年一季度的73.6%是本轮低点。

    　　从周期叠加角度，我们可以进一步理解政策框架。一是政策希望充分利用新一轮康波周期的机遇，战略性布局新兴产业和未来产业，推动产业升级和新质生产力培育；二是明确房地产“供求关系发生重大变化”，放松需求束缚，通过收储收缩和优化供给，从而推动库兹涅茨周期进一步平稳过渡；三是平衡朱格拉周期结构，“必须统筹好培育新动能和更新旧动能的关系”，推动新产业供给优化、传统产业需求企稳，以及新产业对传统产业的赋能和升级；四是通过逆周期政策拉动总需求，推动库存周期出清。

    　　在康波周期的更迭阶段，推动产业升级是抓住发展机遇的关键。82024 年12 月底召开的中央经济工作会议明确提出，2025 年要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系。重点任务包括开展“人工智能+”行动，培育未来产业。此前，92024 年1 月，工信部等七部门联合发布政策，聚焦未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间和未来健康六大方向，着力推动相关产业发展，打造经济新动能。

    　　库兹涅茨周期自2016 年棚改货币化政策最后拉动上行、2019 触顶后，进入持续下行阶段，且斜率较为陡峭。

    　　为促进周期平稳触底、化解潜在风险，政策层面推出了一系列托底措施。102024 年10 月17 日，财政部明确表示，将加快专项债用于土地收储和存量商品房收购的政策落地，助力地产市场止跌企稳。112025 年1 月10 日，国务院举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，指出在2025 年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目。

    　　为平衡朱格拉周期结构，122024 年7 月30 日召开的中共中央政治局会议强调，要防止行业“内卷式”恶性竞争，强化优胜劣汰机制，加快低效落后产能退出。1312 月的中央经济工作会议进一步明确，要通过科技创新引领新质生产力发展，规范地方政府和企业行为，治理行业内部过度竞争问题。14光伏行业协会于2024 年10 月14 日召开专题座谈会，提出整治内卷的具体举措，推动行业健康发展。

    　　为启动新一轮库存周期，需求端的修复至关重要。152024 年12 月的中央经济工作会议明确指出，2025 年经济工作的首要任务是大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大内需。通过落实“实施提振消费专项行动”“加力扩围实施‘两新’政策”，“更大力度支持‘两重’项目”等政策，激发内需潜能；推动中低收入群体增收减负，创新多元消费场景，扩大服务消费等从消费端提振总需求，投资端则通过城市更新计划、大规模设备更新等拉动需求增长，推动库存周期进入良性循环。

    　　从周期叠加角度，我们进一步对中期增长环境做出展望：一是中国战略性新兴产业增加值占GDP 的比重将继续提升，按十四五规划2025 年有望至17%，线性预测“十五五”期间将至20%以上；二是周期叠加客观上要求新旧动能结合，新技术应用对传统领域的改造、升级、赋能所对应的经济增量可能是更大量级；三是在库兹涅茨周期尾段，房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征；四是地产收缩力量减小之后，工业产能利用率将有所抬升，预计可能会逐步走向78%左右的水平；这对应价格和名义增长的压力减轻，名义增长不一定完全回到潜在名义增长率（见我们前期报告《“潜在名义增长率”初探》），但有望逐步恢复至略高于实际增长的水平；五是按照PPI 和库存周期的规律，2025 年有较大概率处于补库周期，下一轮去库周期可能于2026-2027 的某个时段开启，具体有待于继续观测内外增长条件。

    　　根据历史数据，2014 年至2023 年，中国战略性新兴产业增加值占GDP 的比重从7.6%稳步升至13%以上，按照“十四五”规划目标，到2025 年这一比重预计将进一步升至17%，结合当前发展趋势与线性增长预测，“十五五”期间中国战略性新兴产业的增加值占GDP 比重有望升至20%以上。

    　　考虑到当前房地产行业从增量时代逐步进入存量优化阶段，以及城市化放缓和人口结构转变的影响，预计未来房地产市场可能会呈现需求端量价逐步企稳、供给端逐步收缩的特征，一方面，进入存量优化阶段后，预计一二手房销售占比将发生变化，新增住房减少，二手房销售量占比提升。另一方面，政策调整（如限购松绑、房贷利率优惠等）将提升需求端动力，预计主要城市房价将逐步企稳。

    　　根据历史数据，中国工业产能利用率在过去11 年的波动范围为72%-78%（不包括2020 年疫情的特殊情况）。

    　　在上一轮产能优化期间，工业产能利用率曾降至约73%。随着去产能政策的实施，产能利用率逐渐回升至78%附近。目前，最新的2024 年四季度工业产能利用率为76.2%，未来，随着地产收缩力量的减小，以及产能优化政策的推进，预计工业产能利用率将稳步提升并恢复至78%左右的水平。

    　　在报告《引导供需比优化：2025 年中观环境展望》和《趋向更合意中枢：2025 年通胀环境展望》中，我们回顾展望了本轮实际库存变化趋势，并预测了未来PPI 的走势，据此，预计2025 年伴随供需比优化，库存周期有望逐步进入回补周期，按照历轮历史库存周期3-5 个季度补库存的规律，库存周期预计于2026-2027 的某个时段见顶，随后进入去库周期。

    　　周期叠加框架对资产端有一系列启示：（1）关注新一轮康波周期的先导性技术和产业趋势。16MIT 评选的十大技术趋势涵盖智能化、绿色化、生物科技等方向；17工信部等七部门联合发布的《关于推动未来产业创新发展的实施意见》亦聚焦“未来制造、未来信息、未来材料、未来能源、未来空间、未来健康”等六大赛道；（2）关注周期叠加及政策导向所带来的新旧动能结合，尤其是“推动科技创新和产业创新融合发展”的部分，比如人工智能+、机器人、智能网联汽车、北斗应用等；（3）关注库兹涅茨周期尾部企稳带来的影响，包括总量收缩效应下降、建筑业企稳，在报告《修复结构性失衡》中我们曾指出融资需求相对集中的建筑业景气度走低可能是前期利率下行的重要驱动。（4）关注朱格拉周期再平衡所对应的机会，一是部分行业供给收缩所带来的价格回升；二是利润改善与头部集中效应；三是“从0 到1”的新领域产能扩张。（5）关注库存周期修复对应的机会，2025年的政策抓手包括大力实施城市更新、加力扩围两新、推动中低收入群体增收减负等。