策略周评：ROE拐点交易和红利陷阱

　　我们在上周的报告《基于ROE 触底逻辑下的市场上行》中指出，近期指数上行突破，关键驱动是市场对于盈利周期见底企稳的共识正在形成。“反内卷”政策启动后，供给侧改革有望加速推进，同时以雅江水电站为代表的大基建项目开工打开了需求扩张的空间，这共同强化了市场对经济供需格局优化、ROE 企稳的预期。随着乐观预期的发酵，市场情绪被点燃，指数进一步向上突破，顺周期方向是主要驱动。

    　　基于ROE 拐点的叙事交易可以分成两步走。第一步是拐点交易，由于此前市场对ROE 拐点普遍缺乏预期，当拐点信号明确后，预期差修复推动了第一波交易行情。第二步是空间交易，在确认拐点后，市场转向博弈ROE的上行空间及持续性，这取决于供给政策推进效率和需求政策的落地配合，难以准确预判，因此交易难度会加大。

    　　类比2016 年供给侧改革的行情，市场也演绎了两步走的节奏。第一步拐点交易，从2016 年2 月开始到2016 年8 月。2015 年11 月中央财经领导小组首次提出“供给侧结构性改革”的概念，随后在年底的的中央经济工作会议中，“三去一降一补”方针提出，同时棚改货币化相关表述也得到强化。由于当时市场还对高层决心、政策力度缺乏足够的认知，因此即便PPI已经实质性筑底，但市场并未形成明确的拐点预期，行情也未开展。直至2016 年2 月，国务院发布钢铁、煤炭两大行业化解过剩产能相关文件，市场才形成共识性预期，万得全A 开启反弹。到2016 年8 月，PPI 从触底向上实现回正，市场也完成拐点交易。第二步空间交易，政策持续推进下行情逐步展开。一方面供给侧改革取得成效，另一方面棚改对需求构成支撑。

    　　从2016 年9 月开始，PPI 同比转正、持续回升，工业企业利润增速、ROE也趋势性改善，此时市场交易盈利向上改善的空间，核心受益板块如煤炭、钢铁开启主升浪。

    　　本轮“反内卷”行情也分为两步走。第一步的拐点交易已经基本完成，从7 月1 日中央财经委提出“治理无序竞争”以来，商品、股市都经历了一轮快速上涨，对应上一轮行情2016 年2 月至2016 年8 月的拐点交易阶段。本轮拐点交易快速完成的原因一是由于市场有学习效应，基于2016 年的经验，在“反内卷+需求扩张”政策组合推出后快速形成了拐点共识；二是由于当前流动性水平较为充裕，具备快速定价的基础。后续由拐点交易向空间交易的切换并非一蹴而就，市场大概率将经历一段震荡整固期。部分资金基于空间交易逻辑可能会提前布局，承接筹码。但是在一轮上涨后，沪指已经进入了新的运行中枢，前期参与拐点交易的资金在快速获利后存在兑现需求，形成抛压，因此市场可能震荡蓄势。等待市场消化短期获利筹码、重新凝聚对空间逻辑的共识后，行情有望逐步过渡至空间交易阶段。

    红利资产的叙事逻辑和资金逻辑均面临挑战

    经济预期改善将推动利率端预期同步反转，证伪永续红利的叙事2024 年以来红利交易逐步向银行缩圈，本质上表明永续分红是红利行情的核心叙事。红利资产分化的背后是市场对于稳定股息的诉求。在经济基本面偏弱的背景下，消费型红利缺乏盈利弹性，难以实现稳定分红；资源型红利在大宗商品价格波动幅度加剧的背景下维持股息及估值低波动的难度加大。而稳定型红利中的代表行业银行，其商业模式决定了利润和现金流的稳定性，同时长久累积的大额未分配利润也为股息提供了安全边际，能够更好满足永续分红的假设，因此估值实现了进一步抬升。

    　　永续红利的叙事有个隐含假设，即十年期国债利率将持续下行或延续低位运行。我们在报告《股债息差视角下红利资产的交易空间》中提出，“资产荒”背景下，类债属性成为红利资产交易的核心逻辑。红利资产定价的锚是十年期国债利率，股息率是衡量估值的重要指标。红利资产的股息率可拆解为无风险收益（十年期国债利率）+ 风险溢价（红利股作为风险资产　　的补偿）。在宏观环境未发生显著变化的背景下，风险溢价将围绕合意中枢运行，因此红利的估值、即股息率锚定十年期国债利率。这表现为：国债利率下行，风险溢价上升，吸引交易型资金流入推升估值、压低股息率，使风险溢价回落至中枢，反之亦然。而在实际交易过程中，市场参与者不仅会关注当前利率的变动情况，还会隐含对后续利率变化幅度的预期。因此红利风格的走强和十年期国债利率的滚动变化强相关，近年来红利资产跑赢的几个阶段也伴随着十年期国债利率的快速下行。

    　　但当前这一隐含假设存在逆转的风险。本轮十年期国债利率下行的底层逻辑是经济增速放缓，高收益资产缺位，利率下行直接反映了全社会投资回报率降低。而当前市场叙事转向ROE 迎来拐点，随着经济乐观预期升温，利率端预期有望同步反转，进而瓦解红利资产的核心叙事逻辑。这可以类比核心资产行情，彼时市场基于永续DCF 的叙事给予茅指数高估值，这隐含的条件是分母端利率维持低位。2021 年初核心资产估值见顶的直接催化就是十年期美债利率低位抬升。当宏观因素发生边际变化、叙事发生逆转时，风格行情的拐点也将到来。

    交易型资金流向弹性更高的方向，使得红利的资金逻辑出现裂痕在一轮行情中，边际定价资金对风格溢价的形成有重要作用。红利的风格行情中，两类资金是主要参与者，一类是股息型资金，另一类则是交易型资金。股息型资金是以险资为代表的中长期资金，基于红利资产类债属性而广泛配置，更关注股息本身。在新准则下，险资通过OCI 账户增配红利资产可以获得稳定收益，而股价波动不会计入当期损益，因此增加了红利资产对保险公司的吸引力。交易型资金曾深度参与核心资产行情，这类资金更多博弈红利资产的估值变化空间，因此放大了红利资产的波动性。

    　　但是基于资金博弈的买入往往是脆弱的。这是因为分红与除权机制决定了短期交易难以获得确定性收益——对交易型资金而言，分红后股价同步下调，仅靠分红本身无法带来价差收益，若考虑税费甚至会产生损耗，只有长期持有才能享受复利效应。这类资金的核心逻辑，实则是博弈长期资金持续配置、推升板块估值。在弱宏观背景下，景气资产稀缺，多数板块经历估值与盈利双杀。而红利资产因 “类债属性”成为资金避风港、也被股息型资金作为债券的平替。交易型资金在这样的叙事支撑下流入，形成资金抱团、估值抬升的自我强化循环，但这种逻辑高度依赖市场叙事。当宏观预期转向、ROE 企稳回升信号出现，过去被压制的低估值品种有盈利改善与估值修复的 “戴维斯双击”机会，交易型资金会快速调仓，转向更具弹性的成长板块。随着这类资金大规模流出，红利风格资金逻辑也将出现裂痕，估值溢价瓦解。

    总结及后市场展望

    　　当前红利资产的核心叙事逻辑正面临挑战，资金逻辑亦出现明显裂痕：永续分红叙事隐含的十年期国债利率低位运行的假设，随着经济预期改善出现动摇，交易型资金也会卖出红利板块，银行补跌就是这一趋势的直观印证。这背后是“反内卷 + 大基建” 政策组合点燃了市场乐观预期。展望后续，随着反内卷政策深化、重大基建项目落地开工，供需格局将持续优化，全 A 盈利与 ROE 有望企稳改善，支撑指数中枢上移。从节奏来看，预计市场将呈现“顺周期搭台、成长唱戏”的特征。

    　　从行业配置来看：1）顺周期领域：关注与大基建强相关的板块，这类板块与 “反内卷” 政策形成共振，在经济预期修复中具备明确的业绩弹性。2）科技成长方向：AI 产业链（模型迭代、应用落地、算力基建及端侧硬件）、人形机器人（核心零部件与整机突破）、军工（行业景气改善，事件催化预期）、创新药（BD 出海进入商业收获期）仍是中长期主线。3）主题投资：

    　　可以关注脑机接口、商业航天、可控核聚变、3D 打印等领域。

    风险提示：国内经济复苏速度不及预期；联储降息不及预期；宏观政策力度不及预期；科技创新不及预期；地缘政治风险。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：陈刚/林煜辉 日期：2025-07-26

*免责声明：文章内容仅供参考，不构成投资建议

*风险提示：股市有风险，入市需谨慎