宏观报告：国内商品热潮 开始还是尾声？

　　7 月以来，国内商品市场交易日趋火热，近一周有色、化工和黑色系商品期货价格大幅飙升。那么，本轮商品热潮由何而起？价格表现由何特点？后续又会如何发展？

    　　本轮商品热潮由何而起？本轮商品热潮主要由情绪面、供给端和超级基建作为“导火索”所致。从情绪面来看，以国内定价为主的大宗商品，尤其是工业金属、化工和能源等品类在今年二季度多录得年内新低，“人心思涨”心态显现。从供给端来看，“反内卷”政策烘托已久，政策逐步向产业端传导，光伏、煤炭和生猪等产业先后出台了限产/稳价或规范生产等相关政策，对应商品价格明显回升。雅鲁藏布江超级水电站正式启动则作为“导火索”，带动了本轮商品市场的“情绪性”上涨。但和2015 年供给侧改革相比，今年需求端提振或有限，而若仅有供给端的收紧，则上游大宗涨价难以传导到下游，最终疲软的需求也将进一步收缩，期待后续需求端政策的配合。

    　　本轮商品上涨有哪些特点？第一，更多由情绪驱动而非基本面，国内大宗商品期货价格多有回升，但由国际定价的铜与原油价格波动不大。其次，本轮商品期货价格与企业盈利存在较强相关性，叠加政策预期吸引资金同步布局期货与股票市场，形成“期股共振”行情。第三，各品类期现基差分化严重。一方面，从现货和期货价格涨幅差来看，对于以多晶硅和焦煤为主的品类，交易者预期变动对未来的供需缺口影响更大，而对当下基本面影响偏小。另一方面，从基差幅度来看，以烧碱和焦炭为主的品类，当前期货价远高于现价，未来要么现货价在基本面的改善下大幅提升，要么期货价回落至现货价水平。

    　　后续会如何发展？当前大宗商品行情呈现板块轮动，后续补涨机会或集中于跌幅仍深的品类。多晶硅已显著反弹，或因其限产政策力度大、落地早所致。部分处于低位的品类如氧化铝、纯碱和工业硅可能存在补涨空间。而部分商品相对基期涨幅更大的，期现基差涨跌幅更小的，在没有政策落地和基本面改善的情况下，回调风险或更大，如烧碱和焦炭。后续节奏判断主要三个角度，首先是关注期货主力合约临近交割月的品类，届时期货价或向现价靠拢；二是关注政策落地力度和时间，关注后续政策力度不及预期的可能；三是关注商品自身基本面催化，中长期来看期货价格终归要回到基本面的框架内，而当下多数商品库存并无明显变化。总体来看，在当下需求端没有明显改善和拉动的情形下，仅靠供给端去产能难以长期推高价格中枢。

    　　风险提示：政策超预期落地；限产政策超预期；投机情绪强化超预期 机构：财通证券股份有限公司 研究员：陈兴/马骏 日期：2025-07-28

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