宏观·双循环周报(第92期)：关税疑云之下 人民币升值会否持续？

　　投资要点

    　　特朗普称考虑2 月1 日对华加征10%进口关税，同时对墨西哥、加拿大加征25%关税，这可能是其广泛性和针对性关税计划的一个组成部分。这可能从三个方面影响我国出口。近日，美国总统特朗普称考虑2 月1 日对华加征10%进口关税，并对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，这可能是其此前一直宣称的普遍性和针对性加征关税计划中的一个组成部分。特朗普关税主张如果付诸实施，可能从三方面影响我国出口：1）“抢出口”集中提前之后，出口面临自然回落压力。

    　　从12 月出口商品结构来看，当前我国出口普遍出现与现有关税和围堵措施关联度较低的抢出口现象，汽车和各类别中端商品出口12 月普遍大幅反弹，而受到进一步围堵措施影响的半导体电子产业链出口却再度走弱，说明多数行业已经在为特朗普可能采取的关税措施进行提前出口应对，可能导致对未来外需的一定程度透支，或导致2025 年出口的相应减少。2）加征关税将直接导致对美出口商品价格抬升和出口规模减少。尽管2018 年以来我国对美出口占比趋于下降，但美国当前仍是我国出口的主要目的地之一，美如果对华进一步加征关税，仍可能对我国出口形成实质性影响。3）对墨加加征高额关税可能抑制中国借道墨西哥等国家和地区最终出口到美国的协同生产能力。自2018 年以来，全球产业分工结构发生深刻变化，我国对包括东盟和墨西哥在内的具备与我国协同生产潜力的地区出口有比较明显的增加，近年来我国对墨出口和墨西哥对美出口增速之间正相关性增强。考虑到美国在全球最终消费品需求中的占比甚至大于其处于首位的GDP 占比，如果美对墨加征高额关税成为现实，我国与墨西哥产业链协同对美提供出口供给的能力或遭遇一定的削弱。总体上这三方面逻辑都可能通过经常账户对人民币造成新的贬值压力。

    　　但由于特朗普并未在上任伊始迅速宣布大规模加征关税方案，反而呈现出一定的慎重态度和贸易谈判开放性，美元指数从12 月的“特朗普交易”迅速冲高位置有所回落，并由此触发了人民币的阶段性升值。此外，日本央行今日如市场近期预期宣布加息，也进一步缓和了美元冲高的外溢性压力。截至1 月24 日，美元指数已经从此前的迫近110 高位回落至107.5 左右位置,主要源于特朗普对迅速加征关税表现出的超市场预期的慎重态度。此外当地时间1 月24 日，日本央行如市场预期在本年度第一次货币政策例会上宣布加息25BP，并预计“日本经济可能将保持以高于潜在增速的水平增长（keep growing at a pace above its potential growthrate）”，对于美元指数冲高压力也形成进一步缓冲作用。

    　　国内货币政策方面，我国央行放慢净购债速度、维持政策利率不变、至今未宣布降准、长期国债利率有所上行，货币政策方向微调也构成人民币阶段性回升的重要力量。但一季度信贷高峰，央行仍有极大的必要性投放充足的长期流动性，这一因素未来可能有所松动。

    　　近日五部门共同推出鼓励长期资金入市方案，与人民币阶段性汇率企稳回升共同对权益市场资金流向形成积极带动作用。展望未来，由于特朗普关税政策主张并未实质性改变，在2024 年拉动我国实际经济增长高达1.5 个百分点的净出口方面仍然面临较大的关税和贸易壁垒不确定性，在美国核心通胀高基数期(前4 个月)度过之后，美元指数可能重拾升势，如届时面临更严峻外部环境，人民币汇率方向有发生改变的可能。

    　　金融配置资金的最终来源多数为居民部门的财富配置需求，这与房地产周期何时触底回稳直接相关，政策放松诸多类型资金投资股市的限制无疑有助于长期资金流入增加，但对幅度的预期应充分考虑房地产周期运行阶段。

    　　风险提示：美元指数冲高造成人民币被动贬值风险。