宏观专题报告：美国关税2.0政策对大宗商品市场的影响

投资要点：

    2025年2月1日，特朗普签署命令，对加拿大和墨西哥商品征收25%关税，对加拿大原油征收10%关税，对中国商品征收10%的额外关税。中国、墨西哥、加拿大迅速采取了相应的反击措施。2月1日，加拿大总理特鲁多表示，加拿大将对价值1550亿加元（约1020亿美元）的美国产品征收25%的关税。墨西哥总统克劳迪娅·辛鲍姆2月1日宣布采取报复性关税，指示墨西哥经济部长埃布拉德启用墨西哥政府此前准备的“B计划”。2月4日，中国将对原产于美国的部分进口商品加征关税，市场监管总局依法对谷歌公司开展立案调查，对钨、碲、铋、钼、铟相关物项实施出口管制，将美国PVH集团、因美纳公司列入不可靠实体清单等。

    美国关税2.0政策对中美经济、通胀和货币政策的影响较大。经济方面，会拖累中美经济的增长，据预估对我国整体GDP的拖累或在0.1-0.3个百分点之间。通胀方面，关税政策对美国短期通胀的提升幅度约为0.3-0.8个百分点，中值约0.6个百分点。对中国，假设关税成本完全由我国出口商承担的极端情景下，10%的额外关税对我国PPI的拖累约0.1-0.2个百分点，整体影响并不大。货币政策方面，将进一步推高美国的通胀，美联储降息的预期将进一步下降、降息的时间可能进一步后移至6-7月。对中国，对外而言，稳定市场预期，加强市场管理的背景下，央行对汇率的态度较为重要，因此中国央行货币宽松的预期有所降低。

    对大宗商品价格影响，对于原油市场，目前中国自美国进口原油平均为19万桶/天，占据国内进口量的1.7%，比例较低，加征关税能原油市场影响有限。对于金属市场，对于有色金属而言，美国加征10%关税的影响相对较小。一是去年12月的铜材、铝材取消出口退税政策，已经充分反应在了铜、铝的有色金属价格上，关税政策符合市场的预期，边际影响在不断递减。二是铝材及铝制品的出口合计62.2万吨左右，相较于电解铝4300万吨的年产量而言仍然微不足道，因此影响较小。对于黄金市场，尽管强势美元通常会对黄金市场产生抑制作用，但由于围绕特朗普关税的不确定性推动了避险需求，黄金价格持续上涨。对于黑色市场，关税的提升对钢材直接出口影响有限；相反可能会导致海外钢材价格上涨，国内外价差拉大，一定程度上利于国内钢材的直接出口。中国的反制措施，也在一定程度上带动了煤炭进口成本的增加；不过，目前焦煤供应弹性较大，煤炭进口关税得上调难以改变焦煤中期下行的趋势。对于农产品市场，短期将使国内进口大豆成本价格上移，豆粕和豆油获成本驱动上涨后，叠加一季度进口大豆供应紧缩和阶段性天气风险溢价，短期大概率会获得相对稳定支撑。中期看，后面无论是中方释放友好信号而增加美国农产品采购，亦或是贸易风险扩大至中国反制美国而加征其农产品进口关税，国内进口大豆和谷物成本逻辑上均偏上涨。