图说中国宏观周报：2025年10月物价数据点评：物价修复基础待巩固
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2025-11-10 12:20:30
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10 月CPI同比由上月的-0.3%转涨为0.2%，主要由食品、服务和黄金价格上涨贡献。“反内卷”和国际有色价格上涨共同推动PPI环比年内首次上涨，同比跌幅由上月的-2.3%进一步收窄至-2.1%。向前看，随着基数效应拖累减弱，食品CPI同比或继续回升，而双节后服务价格同比或回落，以旧换新品类价格已开始放缓，CPI同比改善或仍较温和，同时供给侧控产对PPI的抬振或亦弱于2016 和2021年，在内需偏弱下，仍要“增减”协同发力，在减少无效供给的同时，更重要的是增强有效需求、弥补需求缺口，以有效提振物价。
1. 食品和服务价格改善推动CPI同比转正
10 月CPI同比上涨至0.2%（9 月为-0.3%），其中食品、服务、黄金价格改善边际贡献了0.3、0.1 和0.1ppt，核心CPI同比也延续上涨态势至1.2%。
食品价格同比跌幅从-4.4%收窄至-2.9%，主要是蔬果价格改善所致。受多地降雨降温等天气因素造成供给扰动，鲜菜价格环比上涨4.3%，明显强于季节性，推动同比跌幅从-13.7%收窄至-7.3%；鲜果价格环比变化亦略强于季节性，同比跌幅收窄2.2ppt 至-2.0%；猪肉方面，前期生猪产能持续释放，消费端并未出现较强需求，猪肉价格环比走弱-2.5%，基数走低带动同比跌幅略有收窄至-16.0%（9 月为-17.0%）。能源价格受基数效应影响同比降幅略有收窄。尽管在OPEC+增产周期开启、叠加海外成品油需求转淡之下，国际油价下行，但去年同期基数走低带动CPI 能源价格同比跌幅从-2.7%1小幅收窄至-2.4%2。
核心CPI 同比延续上行态势至1.2%（9 月为1.0%），为2022 年以来最高。根据我们的测算，服务价格和金价上涨是主要拉抬因素，分别边际贡献0.13 和0.10ppt，而以旧换新品类3转为边际拖累。
受双节和医改带动，服务价格环比强于季节性（0.2% vs. 十年同期均值0），同比由0.6%上升至0.8%。国庆、中秋双节叠加导致出行需求较旺或是主要因素，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平4，旅游价格环比2.5%，同样涨超过去十年和疫后前两年的同期均值；而医保支付改革推进，DRG、DIP 管控住院价格，带动门诊和住院个人支付价格上升，医疗服务价格环比0.5%，继续强于季节性，同比上升至15 个月高位的1.4%；但房租和教育文娱等其他价格环比仍弱于季节性。
金价涨幅继续扩大，10 月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨50.3%和46.1%（9 月分别为42.1%和33.6%），我们测算或边际推动核心和总体CPI 同比上行约0.10ppt 和0.07ppt。
以旧换新品类价格涨幅放缓，或拖累核心CPI 同比下行0.03ppt。去年9 月以来，核心CPI 同比1.1ppt 升幅中有0.6ppt 为以旧换新品类贡献，我们也多次提示，随着以旧换新乘数的消退，其对核心通胀的贡献或亦将消退。10 月家用器具、交通工具和通讯工具价格环比分别为-0.7%、-0.1%和0%，同比改善势头逆转（较上月变动为-0.5、0、-0.3ppt）。
2. 反内卷和有色带动PPI环比和同比均改善，但大多行业仍在跌价10 月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，PPI同比也从上月的-2.3%进一步收窄至-2.1%。“反内卷”改善部分行业的供需关系及价格，输入性因素带动有色相关行业价格继续上涨。
“反内卷”相关行业供需关系和价格有所改善。查超产和安监等约束供给、叠加采暖季补库需求，推动煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格也均由降转涨，分别上涨1.6%、0.5%、0.2%和0.2%。
国际输入性因素推高国内有色相关行业价格，压制石油相关行业价格。一方面，随着矿端扰动延续和美联储降息影响，铜价继续走高，推动国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.4%；另一方面，国际油价下行，压制国内石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业价格环比下降2.3%和0.8%。
但值得关注的是，大多行业价格仍未改善。积极的迹象是，PPI 生产资料环比转正（10 月0.1%vs. 9 月0），但31 个PPI 分项中仍有17 个品类环比为负、4 个品类环比为0，同时反内卷相关的黑色金属冶炼、化纤、化学原料、非金属矿物制品、汽车等行业环比仍未改善、同比降幅仍在走扩。
3. 向前看，物价修复或仍将较为温和
CPI方面，我们预计，未来数月果蔬高基数的拖累或将减弱，猪肉价格在反内卷下亦可能先跌后涨，但双节短暂提振过后服务价格同比可能调整，以旧换新相关品类价格在政策退坡和乘数减弱下或将走弱，金价斜率更陡峭地上涨亦有难度，CPI同比的改善或将较为温和。
PPI方面，“反内卷”虽有望助力重点行业供给调整和价格改善，但当前与2016-2017 年背景不同，当时在金融周期“高空加油”阶段，需求稳、房产热，供给侧改革去产能、降杠杆、补短板抑制楼市泡沫、防范金融风险、结构转型铺路，胀大于滞。而当前在金融周期深度调整阶段，需求偏弱，去产能可能带来滞大于胀，推动实现物价合理回升，仍需“增减”同时发力，在减少无效供给的同时，更重要的是增强有效需求、弥补需求不足的缺口。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄文静/张文朗/周彭/段玉柱 日期：2025-11-10
1. 食品和服务价格改善推动CPI同比转正
10 月CPI同比上涨至0.2%（9 月为-0.3%），其中食品、服务、黄金价格改善边际贡献了0.3、0.1 和0.1ppt，核心CPI同比也延续上涨态势至1.2%。
食品价格同比跌幅从-4.4%收窄至-2.9%，主要是蔬果价格改善所致。受多地降雨降温等天气因素造成供给扰动，鲜菜价格环比上涨4.3%，明显强于季节性，推动同比跌幅从-13.7%收窄至-7.3%；鲜果价格环比变化亦略强于季节性，同比跌幅收窄2.2ppt 至-2.0%；猪肉方面，前期生猪产能持续释放，消费端并未出现较强需求，猪肉价格环比走弱-2.5%，基数走低带动同比跌幅略有收窄至-16.0%（9 月为-17.0%）。能源价格受基数效应影响同比降幅略有收窄。尽管在OPEC+增产周期开启、叠加海外成品油需求转淡之下，国际油价下行，但去年同期基数走低带动CPI 能源价格同比跌幅从-2.7%1小幅收窄至-2.4%2。
核心CPI 同比延续上行态势至1.2%（9 月为1.0%），为2022 年以来最高。根据我们的测算，服务价格和金价上涨是主要拉抬因素，分别边际贡献0.13 和0.10ppt，而以旧换新品类3转为边际拖累。
受双节和医改带动，服务价格环比强于季节性（0.2% vs. 十年同期均值0），同比由0.6%上升至0.8%。国庆、中秋双节叠加导致出行需求较旺或是主要因素，宾馆住宿、飞机票和旅游价格分别上涨8.6%、4.5%和2.5%，涨幅均高于季节性水平4，旅游价格环比2.5%，同样涨超过去十年和疫后前两年的同期均值；而医保支付改革推进，DRG、DIP 管控住院价格，带动门诊和住院个人支付价格上升，医疗服务价格环比0.5%，继续强于季节性，同比上升至15 个月高位的1.4%；但房租和教育文娱等其他价格环比仍弱于季节性。
金价涨幅继续扩大，10 月金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨50.3%和46.1%（9 月分别为42.1%和33.6%），我们测算或边际推动核心和总体CPI 同比上行约0.10ppt 和0.07ppt。
以旧换新品类价格涨幅放缓，或拖累核心CPI 同比下行0.03ppt。去年9 月以来，核心CPI 同比1.1ppt 升幅中有0.6ppt 为以旧换新品类贡献，我们也多次提示，随着以旧换新乘数的消退，其对核心通胀的贡献或亦将消退。10 月家用器具、交通工具和通讯工具价格环比分别为-0.7%、-0.1%和0%，同比改善势头逆转（较上月变动为-0.5、0、-0.3ppt）。
2. 反内卷和有色带动PPI环比和同比均改善，但大多行业仍在跌价10 月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨，PPI同比也从上月的-2.3%进一步收窄至-2.1%。“反内卷”改善部分行业的供需关系及价格，输入性因素带动有色相关行业价格继续上涨。
“反内卷”相关行业供需关系和价格有所改善。查超产和安监等约束供给、叠加采暖季补库需求，推动煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格上涨0.8%，光伏设备及元器件制造价格上涨0.6%，水泥制造、计算机整机制造、锂离子电池制造、集成电路制造价格也均由降转涨，分别上涨1.6%、0.5%、0.2%和0.2%。
国际输入性因素推高国内有色相关行业价格，压制石油相关行业价格。一方面，随着矿端扰动延续和美联储降息影响，铜价继续走高，推动国内有色金属矿采选业价格环比上涨5.3%，有色金属冶炼和压延加工业价格上涨2.4%；另一方面，国际油价下行，压制国内石油和天然气开采业、精炼石油产品制造业价格环比下降2.3%和0.8%。
但值得关注的是，大多行业价格仍未改善。积极的迹象是，PPI 生产资料环比转正（10 月0.1%vs. 9 月0），但31 个PPI 分项中仍有17 个品类环比为负、4 个品类环比为0，同时反内卷相关的黑色金属冶炼、化纤、化学原料、非金属矿物制品、汽车等行业环比仍未改善、同比降幅仍在走扩。
3. 向前看，物价修复或仍将较为温和
CPI方面，我们预计，未来数月果蔬高基数的拖累或将减弱，猪肉价格在反内卷下亦可能先跌后涨，但双节短暂提振过后服务价格同比可能调整，以旧换新相关品类价格在政策退坡和乘数减弱下或将走弱，金价斜率更陡峭地上涨亦有难度，CPI同比的改善或将较为温和。
PPI方面，“反内卷”虽有望助力重点行业供给调整和价格改善，但当前与2016-2017 年背景不同，当时在金融周期“高空加油”阶段，需求稳、房产热，供给侧改革去产能、降杠杆、补短板抑制楼市泡沫、防范金融风险、结构转型铺路，胀大于滞。而当前在金融周期深度调整阶段，需求偏弱，去产能可能带来滞大于胀，推动实现物价合理回升，仍需“增减”同时发力，在减少无效供给的同时，更重要的是增强有效需求、弥补需求不足的缺口。 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：黄文静/张文朗/周彭/段玉柱 日期：2025-11-10
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