宏观量化经济指数周报：四季度出口或有转负的可能性

　　周度ECI 指数：从周度数据来看，截至2025 年11 月9 日，本周ECI 供给指数为49.98%，较上周回落0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较上周回升0.01 个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.89%，较上周回落0.02 个百分点；ECI 消费指数为49.70%，较上周回升0.01 个百分点；ECI 出口指数为50.24%，较上周回升0.07 个百分点。

    　　月度ECI指数：从11月第一周的高频数据来看，ECI供给指数为49.98%，较10 月回落0.02 个百分点；ECI 需求指数为49.89%，较10 月回落0.01个百分点。从分项来看，ECI 投资指数为49.89%，较10 月回落0.02 个百分点；ECI 消费指数为49.70%，较10 月回落0.02 个百分点；ECI 出口指数为50.24%，较10 月回升0.03 个百分点。从ECI 指数来看，11 月初经济走势在供需两端均延续小幅走弱，与10 月PMI 生产指数和新订单指数的走弱相印证，除了基数走高对于经济数据同比读数的影响外，有效需求不足仍是当下经济放缓的核心症结。消费方面，月末乘用车消费有所回暖，10 月27-31 日乘用车消费同比去年同期增长47%，带动10 月乘用车零售增速转正，年末新能源购车免税政策到期的影响逐步凸显。地产方面，11 月初地产销售环比明显走弱，截至11 月8 日30 大中城市商品房成交面积较去年同比回落47.3%，结构端来看新房和二手房均在同步走弱，且在剔除去年高基数影响后，商品房成交面积降幅亦在走阔，指向地产市场有所降温。物价方面，随着11 月猪肉传统销售旺季的临近，猪肉价格开始边际回暖，猪价同比降幅的收窄使得CPI 同比有所回暖，但考虑到生猪出栏处于全年高峰期，供给强于需求的局面并未结束，后续猪价回升的持续性仍待观察。出口方面，10 月我国出口超预期下行，虽然有高基数和日历因素的影响，但环比增长动能较三季度亦有走弱，在11 月和12 月基数进一步走高的背景下，出口环比动能的减弱或使得出口同比增速仍有走弱的风险，四季度出口同比增速或有转负的可能，但大幅下行的可能性较小。

    　　ELI 指数：截至2025 年11 月9 日，本周ELI 指数为-0.57%，较上周回落0.01 个百分点。预计10 月新增贷款和社融均同比少增、关注新增地方债发行落地。10 月份受假期原因工作日偏少、外部风险等因素影响，出口和制造业生产等前瞻数据均出现季节性回落，2022 年至2024 年10月份贷款平均增长6179 亿，新增贷款或也受到影响出现同比少增，同时由于政府债融资已经进入尾声，社融增速或继续小幅回落，具体来看：（1）10 月票据利率下滑，从国股银票转贴现利率看，10 月份不同期限票据贴现利率月度均值均出现回落，3 个月期票据利率均值环比回落1 个百分点至0.26%，6 个月期票据利率均值环比回落19bps 至0.62%，有效需求不足或继续制约贷款投放，预计9 月份新增人民币贷款4000-4900 亿元，相比去年同期小幅同比少增1000-100 亿元左右，从过去季节性规律看，在季末贷款冲量引致存款“回表”之后，季初月资金将再度从存款流回理财，过去3 年同期非银贷款季节性增加1400 亿元左右，预计10 月社融口径新增人民币贷款或低于3000 亿元；（2）10 月份政府债券融资继续下滑，根据Wind 统计数据显示，10 月份包括国债和地方政府债在内的政府净融资5281 亿元，相比去年同期政府债融资同比少增约4000 亿元，因政府债融资同比少增，预计10 月社会融资规模新增0.8-1.0 万亿，低于去年同期的1.41 万亿，10 月末社融增速或继续回落至8.4%。随着四季度新增5000 亿元地方政府债结存限额发行，预计将托底11 月至12 月新增社融，但是由于去年同期“化债”高基数，在无更多新增政府债融资的情况下，社融增速或延续下滑。

    　　风险提示：美国关税政策仍有不确定性；政策出台力度低于市场预期；房地产改善的持续性待观察。 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：芦哲/李昌萌/王洋 日期：2025-11-09

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