2025年10月通胀数据点评：反内卷催化PPI环比转正

　　CPI：10 月CPI 环比0.2%，同比0.2%，在蔬菜鲜果及服务价格超季节上涨带动下，叠加去年同期低基数因素，本月CPI 同比大幅回升。结构上来看，1）由于气温下降、降雨等天气因素干扰，10 月蔬菜、鲜果等食品价格超季节上涨。但是，市场猪肉终端需求跟进乏力，叠加短期生猪供给增加，当月猪价同比跌幅并未显著改善，当月录得-16.0%（前值-17.0%）。2）10 月发改委两次下调国内成品油价格，国家统计局数据显示，10 月能源价格下降2.4%，对CPI 拖累仍然存在。3）扣除食品和能源价格的核心CPI 同比录得1.2%，创近20 个月以来新高，核心CPI 持续回升，表明在国庆、中秋双节带动下，扩内需、促消费政策的积极效应被明显放大。其中，扣除能源的工业消费品价格上涨2.0%，涨幅连续第6 个月扩大，显示反内卷持续推进亦对耐用品价格构成明显支撑；此外，10 月正值双节假期，居民出行需求比较旺盛，并在权益市场上涨带来的财富效应催化下，服务消费热情高涨，带动服务价格同比上涨0.8%，较上月再度扩大0.2 个百分点。

    　　PPI：10 月PPI 同比-2.1%。采掘工业同比录得-7.8%，原材料业同比录得-2.5%，均较上月出现明显改善，有色金属矿采选及加工冶炼行业成为核心支撑。本月PPI 环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次上涨。一是，反内卷持续推进，相关行业供需改善带动价格出现上涨，主要表现为上游的煤炭开采和洗选业、中游装备制造业，比如光伏设备及元器件制造、电池、集成电路、汽车制造业等。二是，输入性的国际有色金属价格上行带动国内有色金属矿采选业价格明显上涨，有色金属矿采选价格同比上涨18.9%，较上月上涨5个百分点。此外，10 月PPI 翘尾因素收窄的0.1 个百分点也起到助推作用。

    　　在去年同期较高基数下（-2.5%），按照最新PPI 环比增速外推，预计11 月PPI 同比增速出现下滑，大概率跌至-2.3%附近，地产与基建需求偏弱以及国际油价弱势运行仍是压制国内PPI 回升的关键因素。1）预计11 月CPI 同比回升至0.4%附近。往后看，受去年同期食品价格基数较大幅度下行影响，11月食品项CPI 同比降幅会明显收窄；在“双十一”消费节带动下，国内促消费叠加反内卷政策对汽车、家电等重点商品价格的支撑作用有望延续，同时在内地权益市场牛市效应催化下，服务消费的价格预计保持稳定，以上因素会对11 月CPI 构成明显支撑。整体来看，下月CPI 会继续改善，预计很大概率回升至0.4%附近。2）按照当前PPI 环比改善幅度外推，预计11 月PPI 同比增速会出现回调，运行中枢或在-2.3%左右。一方面，对于原油上下游领域而言，短期的供应过剩与需求增长乏力或仍是主要挑战，会继续压制PPI；另一方面，在传统建筑领域缺乏新的增量政策情形下，预计建材相关上下游价格继续维持弱势，仍是PPI 一大拖累。但是，7 月以来持续推进的治理企业低价无序竞争仍是PPI 一大支撑。综合来看，最新的制造业PMI 采购、出厂价格回落、叠加去年同期低基数减弱，或已预示下月PPI 同比会出现回调。

    　　风险提示：国内政策效果不及预期。 机构：招商证券股份有限公司 研究员：张静静/罗丹 日期：2025-11-10

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