宏观经济：有色与中下游制造带动PPI同比回升

　　事件：10 月CPI 同比0.2%，预期-0.1%，前值-0.3%；PPI 同比-2.1%，预期-2.3%，前值-2.3%。

    　　旅游、金饰品带动核心CPI 超季节性回升

    　　10 月CPI 同比较前值上升0.5 个百分点至0.2%；环比较前值上升0.1 个百分点至0.2%。

    　　1、蔬果、猪肉价格带动食品CPI 环比回落

    　　10 月CPI 食品项环比涨幅收窄，环比较前值下降0.4 个百分点至+0.3%。鲜菜、鲜果环比涨幅收窄，蛋类环比由正转负，猪肉环比降幅扩大。

    　　2、旅游、金饰品价格带动核心CPI 环比超季节性(1)核心CPI 环比回升至季节性上方。10 月核心CPI 环比较前值回升0.2 个百分点至0.2%，在9 月降至季节性之下后重新回升至季节性以上，从具体分项来看，已公布的8 个实物分项中的6 个实物分项均低于季节性，推测拉动CPI 环比回升的分项主要来自于未公布的实物细分项以及服务项。(2)金饰品等部分实物细分项被囊括在其他用品与服务项目中，10 月其他用品与服务项目CPI 环比超季节性3.45 个百分点，考虑到10 月金价快速上行，金饰品或为带动核心CPI 环比超季节性的主要原因之一。(3)服务CPI 环比中旅游、医疗服务项大幅高于季节性，旅游项在8 月、9 月明显低于季节性，因此推测本次超季节性主因或为价格的超跌反弹。

    　　有色与中下游制造业价格改善，带动PPI 同比回升10 月PPI 同比较前值回升0.2 个百分点至-2.1%；环比较前值回升0.1 个百分点至0.1%。

    　　从PPI 分项贡献来看：输入性因素、国内中高端制造对PPI 同比拖累降低，分别拖累PPI 同比0.4、0.4 个百分点；而国内煤炭价格、一般消费品制造对整体PPI 同比拖累持平于前值，分别拖累PPI 同比0.4 个百分点，国内地产链对整体PPI 同比拖累增加，拖累PPI 同比0.6 个百分点。

    　　从基数效应来看，2024 年10 月PPI 同比相较于2024 年9 月仅下降0.1 个百分点，而2025 年10 月PPI 同比相较于2025 年9 月回升0.2 个百分点；从环比来看，10 月PPI 环比为2025 年以来首度回归至0%以上。也即在基数效应影响降低的情形下，10 月工业品价格的环比改善是PPI 回升的重要原因。

    　　从细分项的环比角度看，输入性因素中环比改善主要由有色金属贡献；中高端制造中环比改善的细分项有汽车制造、计算机通信电子制造；一般消费品制造中环比改善的细分项有食品制造、纺织、造纸及纸制品、医药制造。此外，非金属矿采选与非金属矿制品业环比亦有明显回升，可能原因在于新能源行业近期供给侧政策。

    　　后续通胀预测：11 月CPI 同比增速回升，PPI 回落CPI 方面，结合农产品批发价格指数等高频数据，我们预计11 月CPI 环比在0.4%左右，同比或在1.2%左右，2025 年全年平均同比或在0.1%左右。PPI 方面，结合CRB 现货指数等高频数据，我们预计11 月PPI 环比较前值有所回落，同比较前值有所回落，往后看，PPI 后续回升幅度或将取决于国际大宗商品走向与国内政策力度，初步预计2025 年全年平均同比或在-2.6%左右。

    　　风险提示：政策变化超预期，大宗商品价格波动超预期。 机构：开源证券股份有限公司 研究员：何宁/郭晓彬 日期：2025-11-09

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