策略专题研究：哪些行业可能存在供给侧反转机会？

　　核心观点

    　　去年12 月中央经济工作会议提及反对“内卷式”竞争、2 月10 日国常会研究化解重点产业结构性矛盾政策措施，供给侧困境反转再度成为热点。从资本开支削减力度、固定资产周转率等维度推演，广义制造业产能周期有望于年内筑底企稳。上一轮“供改”行情演绎借鉴或相对有限，原因在于供需错配行业在制造业而非上游的资源材料，技术路径变化较快、产业资本参与程度高，或影响产能周期筑底的时长和节奏。此外，本轮产业巨头的基本面韧性优势大于上轮，估值溢价亦或更大。配置上，综合产能周期位置、需求景气变化和内部竞争格局，建议关注消费电子/调味品/水泥/化纤/光伏设备等。

    　　产能周期有望于下半年进入筑底企稳状态

    　　产能周期下行是当前市场的“痛点”之一，随着去年12 月中央经济工作会议提及反对“内卷式”竞争，广义制造业供给收缩至何时能够与需求基本匹配，从而形成产能利用率的底部，再度引起投资者关注。我们认为，这一时点或在下半年，原因是：1）以规上企业负债水平衡量的企业举债扩产强度，已回落至历史低位区间，与上一轮产能周期底部相当；2）广义制造业整体固定资产周转率接近历史底部区间，资本开支增速自2024 年以来转负，资本开支比营收已回落至历史中枢；3）以资本开支比折旧、实际现金储备为负公司比例衡量的重点行业产能收缩状况，有望于年中达到关键水平。

    　　上轮供需错配期的演绎路径借鉴

    　　复盘上一轮供需错配期的行情演绎，我们总结了三点经验。第一，局部的去产能政策并不鲜见，也难以支撑供给侧反转行情持续演绎、成为市场主线之一，持续性更好、弹性更优的供给侧反转行情需要合适的时点（产能周期拐点附近）、配合合适的力度（出台覆盖范围广的顶层政策及后续细分行业专项政策）；第二，“供改”行情中行业轮动顺序与政策节奏有关，弹性差异则与需求改善程度有关。对于某一行业，形成ROE 改善的预期往往是超额收益行情启动的关键，而固投增速转正往往是超额收益行情结束的信号。第三，“供改”政策出台，产能加速出清的周期拐点附近，行业龙头或有估值溢价。

    　　本轮产能周期的差异性

    　　首先，本轮供给侧存压的行业主要集中于制造板块而非上游原材料，产能出清的节奏不确定性或更强，主要有三点原因。第一，政府补贴幅度更大，增厚了相关行业的现金流；产业资本参与程度更高，能够通过股权融资“反哺”行业资本开支；第二，技术路径变化较快，一方面可能导致竞争格局不清晰；另一方面，若新技术实现降本增效且转换成本不高，可能改变产能出清的节奏。第三，部分先进制造的产品需求容易受到非市场化因素扰动，国内补贴及海外贸易政策均可能放大需求波动，影响产能出清节奏。其次，本轮产业巨头的相对基本面优势大于上轮，产业巨头的估值溢价优势可能随之更大。

    　　三大维度筛选供给侧反转机会

    　　最后，我们从各行业的产能周期位置、需求景气变化、内部竞争格局三个维度，层层递进进行筛选，建议关注两类企业的投资机会：1）产能周期处于“底部”或“准底部”，需求有企稳或改善迹象，同时内部竞争格局清晰，龙头优势较为明显的行业，这类行业可能更快“困境反转”，有配置型机会，包括消费电子、调味发酵品、水泥、化学纤维、建筑装饰、化学制药、元件、橡胶；2）产能周期处于“困境位”，需求进一步恶化，同时内部竞争格局清晰，龙头优势明显的行业，这类行业更可能出现政策性或自发性的限产行为，若出现则有交易型机会，包括军工电子、光伏设备、专用设备。

    　　风险提示：政策力度不及预期；供给释放超预期；需求复苏不及预期。