宏观经济点评：复工偏弱的真相：400城迁徙数据之启示

事件：2025 年节后第一、二、三周，百年建筑开复工率分别为7.4%、23.5%、47.7%，分别低于2024 年同期5.6、16.4、15.2 个百分点。

    开复工率偏弱，或主因劳务上工率拖累

    在《春节海内外要闻》专题中，我们基于测算提示2025 年返乡进度偏快、复工进度偏缓，节后复工数据则进一步证明了该判断。具体来看，节后第三周，百年建筑资金到位率43.6%、较2024 年同期微降1.1 个百分点；劳务上工率相对拖累较重，节后第三周为49.7%、较2024 年同期下降7.8 个百分点。区域方面，华东地区开复工率表现较好，华南、华中、西北地区则明显承压。因此，我们基于362 城市的百度迁徙指数，从人流维度进一步厘清开复工率为何偏弱。

    劳务输出城市“返乡强复工弱”，预计建筑业景气度或有压力1、节后复工人流的绝对水平不低，主因节前返乡强度偏高形成一定复工缺口。

    节后第一周百度迁徙指数表现稍弱，但第二周以来明显改善，节后三周均值达到了637.5，分别高出2023、2024 年同期1.8%、1.1%。核心原因或在于，节前返乡强度偏高导致复工存在一定缺口。我们延续此前做法，将春运40 天分为前15天的返乡和后25 天的复工，进而刻画出一条返乡复工曲线，截至2 月20 日，复工进度较2023 年同期下降了12.8 个百分点，较2024 年同期下降了8.1 个百分点。

    我们使用交运部数据交叉验算，数值略有差异但结论一致，截至2 月20 日复工进度较2023 年同期下降了8.4 个百分点，较2024 年同期下降了4.3 个百分点。

    2、劳务输出城市呈现“返乡强复工弱”特征，旅游场景修复可能小幅约束复工人流。首先我们将省市分为三类，传统劳务输出城市1、旅游城市2和其他城市，并对比其2024、2025 年的返乡复工水平：(1)传统劳务输出城市处于散点图的左上区域，即“返乡明显强于复工”，20 城迁徙指数合计较2024 年同期返乡增加106.8、复工仅增加22.8，尤其清远、周口、南阳、驻马店等较为明显；(2)旅游城市趋势线的斜率小幅走高，2025 年春节国内出游5.01 亿人次，分别较2019、2024 年同期增长了26.0%、5.9%。旅游场景延续修复，可能小幅约束了复工人流，但并非开复工率走弱的主因。总体来看，预计建筑业景气度承压，基建好于房建，服务消费可能维持一定韧性。

    3、此外，经济大省人员流动活跃、有望更加勇挑大梁。节后三周，人员加快流入广东、浙江、江苏等经济大省，结合劳务输出城市的复工不强（流向房建、基建），一个较为乐观的推测在于，经济大省加快推动新质生产力、吸引人才流入。

    加强逆周期调节基调不会变

    我们认为，逆周期调节基调不会改变。一是预计2025 年经济目标或延续5%左右，需要政策托底。二是2024 年中央经济工作会议明确“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，两会预计将延续这一工作基调。三是特朗普关税政策仍面临不确定性，需要扩大内需予以对冲。四是年初开工复工进度仍较缓慢，预计建筑业景气度承压，基建好于房建，服务消费维持韧性。因此，逆周期调节基调不会变，预计宽货币、宽财政等有关政策将适时推出，密切关注1-2 月经济数据以及4 月1 日之后关税可能的变化。

    风险提示：地产下行超预期，政策执行力度不及预期。